贵金属：美联储降息临近，贵金属有望创年内新高
贵金属：美联储降息临近，贵金属有望创年内新高 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 8月黄金波动幅度较7月加大，底部区间抬升，酝酿新一轮上行动能。临近月末，伦敦金结束盘整，选择向上突破，挑战前高。纽约金月初受美国对COMEX黄金现货交割品加征关税的消息影响，一举突破二季度高点，再创历史新高。但随着该消息随后被证伪，纽约金溢价回落。但临近月末再度走高，距离创历史新高一步之遥。沪金本月累计涨幅不及外盘，主因人民币本月对美元升值明显。回顾8月，影响黄金市场的因素来自以下几个方面： 1.月初美国明确将对1公斤的金条以及100盎司的金条重新加征关税。COMEX黄金再创历史新高，相较伦敦金也出现了明显溢价。美盘的创新高提振了沪金价格，沪金期货升水现货明显，引发期现套利操作。上期所黄金交割库存升至历史峰值，突破36吨，一个月内几乎翻倍。期现套利进一步增加了国内的现货黄金需求，期现市场出现螺旋上升。2.美国非农数据大幅下修。7月美国非农就业人口增加7.3万人，明显低于预期的增加11万人，前值为增加14.7万人。同时国劳工统计局将5月份非农新增就业人数从14.4万人修正至1.9万人；6月份非农新增就业人数从14.7万人修正至1.4万人。修正后，5月和6月新增就业人数合计较修正前低25.8万人。3.俄美领导人在阿拉斯加举行会晤，但未达成任何实质协议，俄乌冲突 未见缓和迹象。4.鲍威尔在全球央行会议上的表态偏鸽，市场对美联储9月降息预期升 温。5.特朗普直接解雇美联储理事之一库克，并提名与自己经济政策目标相 一致的米兰担任美联储理事，引发市场对美联储未来独立性的担忧。美元指数重回下行通道。 行情回顾-白银 •经过7月的低波动后，白银市场8月迎来上行突破行情。伦敦银在月末最后一天一举突破年内高点，再度刷新14年来新高，月累计涨幅超过8%，临近40美金关口。纽约银涨幅更为明显，市场开始计价未来可能出现的进口关税风险，COMEX银溢价明显抬升，本月累计涨幅约10%，率先突破40美金关口。反观沪银，本月明显滞涨，累计涨幅仅4.2%。人民币汇率的升值是重要原因，但主力合约也创出了上市以来的新高，打开了未来上行空间。白银本月走势强于黄金，再次体现出了自身价格的高弹性，金银比修复明显。 白银8月上涨突破行情的主要驱动如下：•鲍威尔在全球央行会议的表态偏鸽，市场对美联储9月降息 预期升温，利率期货市场计价9月降息25BP的概率超过90%。•特朗普直接解雇美联储理事库克，白宫对美联储的影响力与日俱增，随着鲍威尔即将卸任，市场担忧美联储未来独立性。美元指数延续下行趋势，金银价格开始计价美元信用受损的长期逻辑。•欧美制造业景气度提升。美国制造业PMI以三年多以来最快的速度扩张，美国8月Markit制造业PMI初值53.3，为2022年5月以来最高水平。欧元区8月综合PMI初值升至51.1，高于7月的50.9，连续三个月改善并创2024年5月以来最高，高于预期值50.7。白银商品属性对价格上行驱动增强。•美国首次将白银纳入关键矿产清单，纳入清单后将面临潜在的232条款关税调查，最高进口关税可达50%。黄金和铜今年均出现过关税预期带来的美国本土溢价增强，COMEX白银也开始计价这一逻辑，溢价走高，进而提振全球白银市场。 制造业回流将导致美元储备货币地位的下降 •美元指数年初以来逆市场共识下行，一度跌破97关口，虽然7月底出现阶段性反弹，但进入8月后重回下降通道。美元年初以来罕见地失去了以往的避险属性，反而开始屡屡跟随美股同向波动，开始具备风险资产的特征。4月中旬后美国出现罕见的股，债，汇三杀，这一般只在新兴经济体出现。 •长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输出美元和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值就会长期高估，美国本土制造业被掏空。•坊间流传的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题的提出的长期战略 。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，使得制造业回流美国。同时通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口，同时冲抵美债。但是考虑到现在各国手里的美元资产大多是美债，这会导致美债的买盘不足，推高美债长端利率，增加美国融资成本，动摇美元根基，故迫使全球将手中的美国国债置换成百年期的0息债券。对内迫使美联储降息，降低财政利息支出，借低息新债还高息旧债。•但美国经常贸易下赤字的减少会导致美元的输出减少，在全球结算中 占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。全球央行今年来加速“去美元化”，持续增持黄金，2024年美元在全球外汇储备中占比降至58%，创近30年的新低。•海湖庄园协定已初具雏形，美元指数从中长期看将进入下行周期，美 元信仰出现裂痕。这是黄金和白银年内涨幅超30%的底层逻辑。 宾夕法尼亚计划意在增强美元信用 •宾夕法尼亚计划，本质上是将美债需求由外转向内。今年二季度以来，美债外部需求开始趋弱，长端利率上行压力加大，美元资产屡次出现股，债，汇三杀，全球对美债的信仰开始出现裂痕。为了稳定美债需求，宾夕法尼亚计划应运而生。 •具体来说，美国经济由于长期面临财政和贸易双赤字，使得无论是降息还是加征关税都无法将美债长端利率压下来，唯有开源节流，进行财政紧缩，减少长债的发行才能从根本解决美债的问题。但随着“大而美”法案的通过，美国基本确认放弃了这条短期艰难但却是能从根本解决债务问题的方式，转而进一步举债，饮鸩止渴，通过人为地创造新的美债需求缓解美国的债务危机。•宾夕法尼亚计划的核心是利用美国居民的储蓄来为美债接盘，让国内投资者替代国外投资者成为美债的购买主体，进 而稳定美债需求，减轻外部需求变化对美债需求的影响，避免再次出现今年4月美债需求突然遇冷的情况。•对于短期美国国债，宾夕法尼亚计划通过将稳定币纳入监管的方式，大力发展虚拟货币市场，利用稳定币与美元1:1 的绑定来增强短期美债的买盘。对于长期美债，通过放松SLR的监管，释放银行资金活水，缓解美债流动性压力。第二种方式，采用税收优惠的方法引导退休金等长期的国内资本购买长期美债。•宾夕法尼亚计划目的是为海湖庄园协议的bug打上补丁，通过将居民财富填进美债的巨大黑洞，暂时缓解美债规模螺 旋上升的危机，稳定币正是为达成这一目标而出现的金融创新工具。 数字货币扮演美债的“白衣骑士” •当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），标志着美国首次正式确立了数字稳定币的监管框架。继3月美国将21.4万枚比特币纳入财政部外汇稳定基金后，近日特朗普再度签署行政令，设立联邦“战略比特币储备”和“国家数字资产储备”，重并申“绝不会允许在美国设立中央银行数字货币”，避免美联储对稳定币进行干预。贝森特在众议院听证会上表示，加密货币市场可能成为美债的重要买家，未来几年加密货币对美债存在约2万亿美元的需求。•美债与稳定币的1:1的绑定关系无形中扩大了美债的需求， 另一方面虚拟货币价格的上涨也将改善美国的资产负债表，减轻债务负担。在比特币持有量方面，美国当前遥遥领先。美国未来计划建立比特币战略储备100万枚，约占到比特币总流通量的5%。根据国会网站公布的提案，2025年至2029年期间，美国将每年从储备银行汇出60亿美元用于建立比特币战略储备，部分资金来自于美联储的净收益。美国财政部长将负责协调新比特币的收购和维护，所有新购入的比特币将必须持有20年才能被出售，且财政部长在任何连续两年期间出售的数字货币储备比例不得超过10%。•短期看，稳定币的横空出世以及未来加密货币市场的快速 发展会扩大美债需求，增强美元信用。7月贵金属价格的回落一定程度上受此影响。但中长期如果无法从根本解决美国财政和贸易的双赤字问题，数字货币反而会加速美元信用的瓦解。 美债日债长端利率上升贵金属对冲信用货币体系脆弱性 •美债价格已连续下跌多年，当前较高点价格已回落约40%，长端利率自去年9月美联储降息开启后不降反升，持续走高。近期美国“天才法案”通过后，市场短期接受了稳定币会扩大美债需求的逻辑，美债利率出现回落，美元指数一度反弹至100附近。但不改美元指数长期下行的大趋势，8月美元指数重回下降通道，美联储9月降息预期升温，但美债长端利率降幅不及短端。稳定币对美债的需求长期看是双刃剑，一旦加密货币市场出现大幅波动，反而会对加剧美债抛压，放大美债价格的波动。•今年二季度开始美债买盘逐步转弱，20年期国债一度拍卖遇冷，收益率突破5%。美债长端利率的走高一方面反映出市场对未来通胀压 力的担忧，另一方面反映出市场对美债信用的担忧，需要更高的期限溢价来弥补。5月16日穆迪宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。此次降级后，全球最大的经济体美国已被三大评级机构全部降至最高评级AAA以下。•另外作为传统避险资产代表的日本国债，二季度也出现罕见的买盘枯竭，致使30年期日本国债收益率创出本世纪新高，达到3%。日本 国债的最大买家日本央行也放弃了之前的YCC政策控制，日本长端利率的走高会引发庞大的套息交易逆转。日本投资者海外持仓规模达1.8万亿美元，日本央行未来有较强的加息预期，日元走强可能引发部分资金回流，进一步推高美债收益率。•法国政坛近期出现动荡，法国30年期国债收益率创14年以来新高，法德十年期国债利差升至4月以来新高。 •美日法国债长端利率的失控迹象暗示着全球二战之后的信用货币体系已极度脆弱，黄金白银作为对冲信用风险的主要资产，将持续获 得资金关注。 全球风险偏好回升但贵金属多配的吸引力仍较强 •从大类资产配置的角度来看，今年上半年贵金属的走强受益于全球资金的减配美元资产。•过去两年美国经济在发达经济体中一枝独秀，“美国例外论”再 度被市场追捧。美股连续两年领跑全球权益市场，到2024年四季度美股市值占全球股票总市值的比例超过50%，上次达到这一比例还是本世纪初美股的科网泡沫时期。美债由于自身的高利率叠加美元的强势，在过去两年同样虹吸了大量的全球避险资金。•年初市场一致预期美元资产今年将继续大放异彩，但物极必反，随着特朗普上台后对全球范围加征对等关税，市场对美国经济不确定性的担忧加剧，担心关税可能引发美国经济进入滞涨甚至衰退。美国年初就业数据出现松动，消费信心出现下滑，而欧洲以德国为代表进入财政扩张时代，国内deepseek的横空出世使得国内科技股估值面临重新评估。资金开始减配美国资产，加大了对非美资产的配置。港股和德国股票市场上半年整体表现明显好于美股，金银和比特币作为重要的非美资产同样获得了资金青睐。•进入7月后，随着美国“大而美”法案通过，市场对美国经济衰退担忧缓解，美股重拾升势，迅速收复4月以来跌幅，而后不断创历史新高。随着美国与日本和欧洲达成新的关税协定，以及“天才法案”的通过，市场风险偏好持续攀升。市场对美联储9月降息预期升温，美股8月再创新高。与此同时，中国权益资产表现同样靓眼，整体表现8月好于美股，上证指数创近10年新高。•全球风险偏好集体上行的情况下，金银价格不跌反涨。意味着贵金属的交易逻辑发生转变。随着全球流动性的泛滥，通胀预期上行，金银开始从避险资产转变为具备抗通胀属性和对冲美元信用风险的配置资产类别。 美国二季度GDP上修通胀暂未对美联储降息形成掣肘 •2025年上半年美国经济数据呈现前低后高的走势，二季度整体表现好于一季度。制造业出现复苏迹象，就业市场和消费市场均体现出韧性。•美国第二季GDP年率上修至增长3.3%，数据公布后，美国10年期国债收益率短线上涨1.2个基点报4.25%；两年期美国国债收益率短线上涨1.8个基点报3.641%，美元指数小幅回升，但随后再度下降。贵金属市场受此影响不大，金银价格继续维持强势运行。•8月美国制造业PM
