贵金属期货周报：美联储年内有望降息三次 黄金白银屡创新高

核心观点 基 本 面 ：上周美国通胀数据陆续出炉，PPI环比转负、CPI环比略高于预期，生产端的通胀压力有所缓解，消费端价格上涨主要受汽车、服装及住房成本推动。就业数据方面，美国当周初领失业救济人数创近四年来高位，进一步印证劳动力市场显著降温。市场加大美联储降息押注，年内有望降息三次，贵金属延续涨势，COMEX黄金期货突破3700美元/盎司创历史新高，COMEX白银期货突破43美元/盎司，创2011年以来新高。本周重点关注美联储9月议息会议，在通胀温和上涨、就业疲软的情况下，预计9月降息即将落地。 资 金面：上 周C O M E X黄 金库 存 回 落 、C O M E X白 银库 存 有所 增 加 ；黄 金 和 白 银E T F资 金流 入 有 所 放 缓 ；上 周 对冲 基 金多 头增 持 黄 金 白 银 。总 体 来 看 ，上 周 对 冲 基 金 多 头 提 高 贵 金 属 的 增 持 力 度 。 策 略 ：特 朗 普关 税 案 和 美 联 储 人 事变 动 等 地 缘 政 治 因 素 持 续扰 动 市 场 ， 若 特 朗 普 关 税 被 裁 定 非 法 ， 美 国 将 面 临 巨 额 退税 ， 进 一 步 推 升 财 政 压 力 ； 美 联 储 主 席 候 选 人 搜 寻 工 作 仍 在 继 续 ， 未 来 美 联 储 领 导 层 将 面 临 重 大 调 整 ， 预 计 通 胀 将 逐步 显 现 关 税 影 响 ， 需 警 惕 通 胀 意 外 上 行 的 风 险 ， 下 半 年 降 息 路 径 仍 存 在 不 确 定 性 ， 叠 加 俄 乌 冲 突 持 续 ， 央 行 与 投 资 者增 持 贵 金 属 ， 金 融 和 避 险 属 性 为 贵 金 属 提 供 底 部 支 撑 ， 预 计 未 来 延 续 震 荡上 行 。沪 金 价 格 长 期 看 多 ，短 期 偏 震 荡 ，中期 建 议 持 多 或 高 抛 低 吸 ； 沪 银短 期偏 震 荡，中 期 建 议 逢 低 做 多 。 风险提示：美国货币与财政政策变化，美联储独立性，俄乌冲突，中美会谈 目录 1 行情回顾 2 宏观面：美联储降息预期持续强化，贵金属延续涨势 3 持仓分析：对冲基金多头增持黄金白银 4 其他要素 内 外 盘 金 银 比 •上 周 内 盘 金 银 比 回 落 至8 3附 近 ， 外 盘 金 银 比 回 落 至8 6附 近 ， 仍 高 于 其 长 期 历 史 均 值 。 受 美 联 储 降 息预 期提振 和 避 险 情 绪 支 撑， 白 银 随 金 价 延 续 涨 势 ， 因 其 工 业 属 性 和 金 银 比 修 复 的 驱 动 ， 后 期 仍 有 补 涨 空 间 。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金 内 外 盘 价 差 较上 周 回 升 、白 银 内 外 盘 价 差 略有 下 降 ， 上 周 黄 金 白 银 延 续 涨 势 并 突 破 历 史 新 高 。 宏观面 美 元 指 数 •上 周 美 国 通 胀 和 就 业 数 据 陆 续 出 炉 ， 显 示 通 胀 温 和 上 涨 、 就 业 下 行 风 险 较 大 ， 提 振 美 联 储 降 息 预 期 ， 叠 加 特 朗 普 关 税 案 和美 联 储 人 事 变 动 持 续 扰 动 市 场 ， 美 元 指 数 承 压 运 行 ， 为 贵 金 属 价 格 提 供 底 部 支 撑 。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •上 周 美 国5年 期 国 债 实 际 收 益 率 和1 0年 期 国 债 实 际 收 益 率 持 续 走 低， 主 要 是 受 到美国通胀温和上涨而就业市场持续走弱的影响，进一步强化美联储降息预期，预计年内有望降息三次。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI：美国8月CPI同比增加2.9%，前值2.7%、预期2.9%；美国8月核心CPI同比增加3.1%，前值3.1%、预期3.1%。从CPI同比各分项来看，能源同比上涨0.4%，结束6个月的负增长，食品饮料、住房涨幅扩大，医疗服务涨幅收窄。剔除能源和食品后的核心CPI环比0.3%，符合预期。核心商品中，汽车行业价格在8月均有所上涨，服装环比上涨0.5%，为今年2月以来最大涨幅；核心服务中，住房成本环比上涨0.4%，为年内最高水平，运输服务环比上涨1%。总体来看，核心商品价格涨幅提高，服务业价格上涨主要受住房成本推动，通胀较为温和。 •P P I：美 国8月P P I同 比2 . 6 %， 低 于 预 期 ， 环比-0 . 1 %， 为 四 个 月 以 来 首 次 转 负 ，表 明 生 产 端 的 通 胀压 力 正 在 缓 解， 价 格 保 持 韧性 ，再 次 提 振 美 联 储 降 息 预 期。P P I低 于 预 期 、C P I价 格温 和 上 涨 ， 表 明 企 业 正 将 通 胀 压 力 逐 步 转 移 至 消 费 者 ， 未 来 仍 需 持 续关 注 关 税 对 通 胀 压 力 的 传 导 路 径 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国7月 核 心P C E同 比 上 涨2 . 8 8 %， 较6月 上 升0 . 1个 百 分 点 ， 创2月 以 来 最 高 水 平 ， 但 符 合 市 场 预 期 ； 核心P C E物 价 指 数 环 比 上 涨0 . 3 %， 同 样 符 合 预 期。主要由服务业价格上涨推升通胀，关税传导的通胀压力尚且可控。 •P C E物 价 指 数 ：美 国7月P C E同 比 上 涨2 . 6 %， 环 比 上 涨0 . 2 %， 均 符 合 市 场 预 期 。 •美联储降息预期：根据CMEFedWatch利率期货工具显示，目前市场预期美联储9月降息概率为96.4%。受疲软的就业数据影响，今年下半年的降息预期同样有所升温，10月和12月降息的概率均上升至80%左右，美联储年内有望降息三次，宽松的货币政策预期下，将继续利多贵金属板块。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国8月I S M制 造 业P M I指 数 为4 8 . 7，不 及 预 期 的4 9， 前 值 为4 8， 连 续6个 月 低 于 荣 枯 线 ，制 造 业 处 于 持 续 收 缩 的 状 态；8月I S M服 务 业P M I指 数 为5 2， 低 于 预 期 的5 1，7月 前值为5 0 . 1，美国服务业活动有所扩张，包括信息业、批发贸易以及文体娱乐行业，订单量增长反映出服务业需求的回升。 •零 售和 食 品：美 国7月零售额环比增长0.51%，6月零售数据上修后增长0.9%，连续第二个月保持正增长，但增长势头有所放缓；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.27%。总体来看，消费者活动有所改善，消费支出呈现韧性，本周即将出炉8月零售销售数据，关注美国消费需求是否维持韧性。 数据来源：Wind，正信期货 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数：美 国8月A D P就 业 人 数 仅增 加5 . 4万 人 ， 低 于 预 期 ， 且 较7月 大 幅减 少 ， 职 位 空 缺 减 少 、 薪 资 增 长 放 缓 ， 美 国 劳动 力 市 场 显 著 降 温 。 •非 农 就 业 人 数 ：美国8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率上升为4.3%，为四年来的高点。此外，6月份非农新增就业人数从2.7万人修正至减少1.3万人，7月则上调6000至7.9万个。就业增长大幅放缓、职位空缺减少、工资增长放缓，均表示美国劳动力市场走势疲软，支撑美联储9月降息预期。 •首申失业救济人数：美国上周首申失业救济人数增加增加2.7万人，达到26.3万人，创近四年来高位，进一步印证劳动力市场显著降温。 宏观面 美 联储9月 降息在 即，宽 松货 币政策 预期支 撑贵 金属价 格 •上周美国通胀数据整体温和，PPI环比转负、CPI略高于预期，生产端通胀压力有所缓解，消费端价格上涨主要受汽车、服装和住房成本推动，关税成本逐步转嫁至消费者，但整体通胀较为温和。 •就业市场方面，非农年度修正数据显示，截至3月的一年间非农就业人数下修91.1万，远高于市场预期，私营部门的大多数行业就业人数均被下调，表明美国劳动力市场已经经历了一段时间的降温，叠加美国当周申请失业金人数上升至四年来最高水平，劳动力市场疲软，美联储9月降息预期进一步强化，预计年内降息三次，宽松货币政策预期为贵金属提供底部支撑。本周美联储即将召开9月议息会议，关注美联储最新利率决议。 地 缘 政 治冲 突持 续扰动 ，避 险情绪 尚存 •特朗普关税案和美联储人事变动持续扰动市场，若特朗普关税被裁定非法，美国将面临巨额退税压力，加大财政赤字水平；美联储主席候选人搜寻工作仍在继续，未来美联储领导层将面临重大调整，尽管目前市场已消化9月降息，但预计通胀将逐步显现关税影响，下半年的降息路径仍存在不确定性。•欧盟与美国讨论对俄制裁，欧盟理事会最新通过一项决议，将所有现行针对俄罗斯的全面反制制裁措施的有效期再度延长六个月，欧盟强调与美国保持密切协调，未来可能出台更具针对性的联合措施，俄乌冲突扰动持续。•中美将在西班牙马德里举行会谈，讨论美单边关税措施、滥用出口管制及TikTok等经贸问题，关注经贸会谈进展，预计短期内将对贵金属价格带来扰动。 持仓分析 对 冲 基 金 持 仓 •C M X黄 金 投 机 净 多 头 持仓增 加3 . 2 3万手至2 6 . 1 7万手，对冲 基 金多 头 增 加 在黄 金上 的 增持力 度。 •C M X白 银 投 机 净 多 头 持仓增 加0 . 9 7万手至5 . 3 9万 手 ， 白 银 的 非 商 业 净 多 头 头 寸 略 有 增 加 。 持仓分析 E T F持仓 •截 至2 0 2 5年9月1 2日，S P D R黄 金E T F持 有量为9 7 4 . 8 0吨，较上 周 减 少7 . 1 7吨；S L V白 银E T F持 有量为1 5 0 6 9 . 6 0吨， 较上 周减少1 2 4 . 2 5吨。 总 体 来 看 ， 上 周黄 金 和 白 银E T F资 金流 入 放缓 。 黄 金 与 白 银库存 •上 周C O M E X黄 金 库 存为3 8 9 1 . 4 5万盎 司 ， 环比 减 少0 . 1 1 %，C O M E X白 银 库 存为5 2 7 4 2 . 3 2盎 司， 环比增 加1 . 7 5 %。•C O M E X黄 金库 存 回 落 ，C O M E X白 银 库 存 较 上 周相 比 有所 回 升 。 黄 金 与 白 银 需求 •2 0 2 5年9月全 球 黄 金 储 备量3 6 3 5 9 . 7 3吨， 较 上 月增 加1 5 . 2 4吨，中 国9月黄 金 储 备 量为2 3 0 0 . 4 0吨， 较 上 月增 加1 . 8 7吨 ，为 连 续 第1 0个 月 增 持 黄 金 。 •据 世 界 黄 金 协 会 公 布 的 数 据 显 示 ，2 0 2 5年 二 季 度 全 球 黄 金 总 需 求 同 比 增 长3 %至1 , 2 4 9吨。 其 中 ， 黄 金E T F投 资 需 求 连 续 两 个 季 度 保持 强 劲 ， 为 推 动 二 季 度 整 体 需 求 增 长 的 关 键因 素 。最 新数 据显 示，8月 黄 金E T F净流 入 达5 5亿美 元 ， 资 金 流 入 速 度 较7月 增 加 一 倍 以上 。 •据 世 界 白 银 协 会 发 布 的 报 告 预 测 ，2 0 2 5年全 球 白 银市 场 将 连 续 第 五 年 处 于 结 构 性 市 场 短 缺 。 白 银 工 业 需 求 维 持 强 劲 ， 光 伏