贵金属：美联储开启新一轮降息周期，沪金沪银不断创历史新高

贵金属：美联储开启新一轮降息周期，沪金沪银不断创历史新高 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 三季度全球黄金市场结束了为期4个月的盘整，向上突破，再创历史新高。年内伦敦现货黄金累计涨幅已超43%，成为全球主要大类资产中回报最好的资产之一。具体来看，7月黄金处于低波动期，经过百日盘整后开始面临新的方向选择。8月黄金波动幅度较7月加大，底部区间抬升，酝酿新一轮上行动能。临近月末，伦敦金结束盘整，选择向上突破，9月进入加速上行阶段，月累计涨幅约10%。沪金三季度累计涨幅不及外盘，主因人民币本月对美元升值明显。回顾三季度，影响黄金市场的因素来自以下几个方面： 1..美国《大而美》法案艰难通过，本次减税将提升美股公司利润，短期利多美国风险资产，国内权益资产亦有跟随回升，随着市场风险偏好的阶段性上行，贵金属短期上涨承压。2.美国与日本和欧盟达成新的关税协定，美国最终敲定对日本和欧盟15 %的进口关税，同时欧洲和日本承若对美进行数千亿美元的投资。关税水平好于市场预期，带动风险偏好回升，利空黄金。3.美国通过的“天才法案”，将数字货币正式纳入监管，稳定币引发市场关注，加密货币一度大涨，对流向黄金的资金形成分流。4.美国非农数据大幅下修，通胀压力依旧存在。鲍威尔在全球央行会议上的表态意外转鸽，美联储9月如期降息25BP，且点阵图显示年内仍有两次降息。美债实际利率下降，利多金银。5.特朗普直接解雇美联储理事之一库克，并提名与自己经济政策目标相一致的米兰担任美联储理事，引发市场对美联储未来独立性的担忧。6.全球主要经济体长端国债利率不受控制的上行，全球债务危机临近，传统信用货币体系遭受质疑，资金涌入加密货币，金银市场避险。 行情回顾-白银 白银市场三季度上涨的趋势性强于黄金。7月上演过山车行情，波动幅度明显大于黄金，沪银月中一度再创历史新高，伦敦银创近14年新高，而后持续回调，抹去之前涨幅，月线收长上影线。经过7月的波动后，白银市场8月迎来上行突破行情。伦敦银在月末最后一天一举突破年内高点，再度刷新14年来新高，纽约银涨幅更为明显，突破40美金关口，市场开始计价未来可能出现的美国进口关税风险。进入9月后，白银市场出现加速上涨行情。沪银主力合约三季度持续创上市以来的新高，打开了未来上行空间。白银三季度走势强于黄金，金银比向下修复明显。 白银三季度突破上涨行情的主要驱动如下：•美国《大而美》法案艰难通过，美股持续创新高。市场对美国经 济衰退担忧暂时下降，铜价走高，国内光伏新增装机量上半年仍维持高增速，提振白银工业品属性。另外，俄罗斯近期开始将白银列为外储资产，白银货币属性有所回归。•鲍威尔在全球央行会议的表态意外偏鸽，美联储9月开启新一轮降息周期。美国核心通胀依旧顽固，美债实际利率下降。•特朗普直接解雇美联储理事库克，白宫对美联储的影响力与日俱增，随着鲍威尔即将卸任，市场担忧美联储未来独立性。美元指数延续下行趋势，金银价格开始计价美元信用受损的长期逻辑。•欧美制造业景气度提升。美国制造业PMI以三年多以来最快的速度扩张，美国8月Markit制造业PMI初值53.3，为2022年5月以来最高水平。欧元区8月综合PMI初值升至51.1，高于7月的50.9，连续三个月改善并创2024年5月以来最高，高于预期值50.7。白银商品属性对价格上行驱动增强。•美国首次将白银纳入关键矿产清单，纳入清单后将面临潜在的232条款关税调查，最高进口关税可达50%。黄金和铜今年均出现过关税预期带来的美国本土溢价增强，COMEX白银也开始计价这一逻辑，溢价走高，进而提振全球白银市场。•黄金价格不断创历史新高，金银比有向下修复需求。 制造业回流将导致美元储备货币地位的下降 •美元指数年初以来逆市场共识下行，一度跌破97关口，虽然7月底出现阶段性反弹，但进入8月后重回下降通道。美元年初以来罕见地失去了以往的避险属性，反而开始屡屡跟随美股同向波动，开始具备风险资产的特征。4月中旬后美国出现罕见的股，债，汇三杀，这一般只在新兴经济体出现。 •长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输出美元和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值就会长期高估，美国本土制造业被掏空。•坊间流传的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题的提出的长期战略 。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，使得制造业回流美国。同时通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口，同时冲抵美债。但是考虑到现在各国手里的美元资产大多是美债，这会导致美债的买盘不足，推高美债长端利率，增加美国融资成本，动摇美元根基，故迫使全球将手中的美国国债置换成百年期的0息债券。对内迫使美联储降息，降低财政利息支出，借低息新债还高息旧债。•但美国经常贸易下赤字的减少会导致美元的输出减少，在全球结算中 占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。全球央行今年来加速“去美元化”，持续增持黄金，2024年美元在全球外汇储备中占比降至58%，创近30年的新低。•海湖庄园协定已初具雏形，美元指数从中长期看将进入下行周期，美 元信仰出现裂痕。这是黄金和白银年内涨幅超40%的底层逻辑。 宾夕法尼亚计划意在增强美元信用 •宾夕法尼亚计划，本质上是将美债需求由外转向内。今年二季度以来，美债外部需求开始趋弱，长端利率上行压力加大，美元资产屡次出现股，债，汇三杀，全球对美债的信仰开始出现裂痕。为了稳定美债需求，宾夕法尼亚计划应运而生。•具体来说，美国经济由于长期面临财政和贸易双赤字，使得无论是降息还是加征关税都无法将美债长端利率压下来， 唯有开源节流，进行财政紧缩，减少长债的发行才能从根本解决美债的问题。但随着“大而美”法案的通过，美国基本确认放弃了这条短期艰难但却是能从根本解决债务问题的唯一方式，转而进一步举债，饮鸩止渴，通过人为地创造新的美债需求缓解美国的债务危机。•宾夕法尼亚计划的核心是利用美国居民的储蓄来为美债接盘，让国内投资者替代国外投资者成为美债的购买主体，进 而稳定美债需求，减轻外部需求变化对美债需求的影响，避免再次出现今年4月美债需求突然遇冷的情况。但从效果来看暂时并不理想，三季度末美债30年期利率再度临近5%关口，长期美债需求依旧疲弱。•对于短期美国国债，宾夕法尼亚计划通过将稳定币纳入监管的方式，大力发展虚拟货币市场，利用稳定币与美元1:1 的绑定来增强短期美债的买盘。对于长期美债，一方面通过放松SLR的监管，释放银行资金活水，缓解美债流动性压力。另一方面，采用税收优惠的方法引导退休金等长期的国内资本购买长期美债。•宾夕法尼亚计划目的是为海湖庄园协议的bug打上补丁，通过将居民财富填进美债的巨大黑洞，暂时缓解美债规模螺 旋上升的危机，稳定币正是为达成这一目标而出现的金融创新工具。 数字货币试图扮演美债的“白衣骑士” •当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），标志着美国首次正式确立了数字稳定币的监管框架。继3月美国将21.4万枚比特币纳入财政部外汇稳定基金后，近日特朗普再度签署行政令，设立联邦“战略比特币储备”和“国家数字资产储备”，重并申“绝不会允许在美国设立中央银行数字货币”，避免美联储对稳定币进行干预。贝森特在众议院听证会上表示，加密货币市场可能成为美债的重要买家，未来几年加密货币对美债存在约2万亿美元的需求。•美债与稳定币的1:1的绑定关系无形中扩大了美债的需求， 另一方面虚拟货币价格的上涨也将改善美国的资产负债表，减轻债务负担。在比特币持有量方面，美国当前遥遥领先。美国未来计划建立比特币战略储备100万枚，约占到比特币总流通量的5%。根据国会网站公布的提案，2025年至2029年期间，美国将每年从储备银行汇出60亿美元用于建立比特币战略储备，部分资金来自于美联储的净收益。美国财政部长将负责协调新比特币的收购和维护，所有新购入的比特币将必须持有20年才能被出售，且财政部长在任何连续两年期间出售的数字货币储备比例不得超过10%。•短期看，稳定币的横空出世以及未来加密货币市场的快速 发展会扩大美债需求，增强美元信用。7月贵金属价格的回落一定程度上受此影响。但中长期如果无法从根本解决美国财政和贸易的双赤字问题，数字货币反而会加速美元信用的瓦解。 全球主要经济体长端利率集体上行全球债务危机临近爆发 •2008年后，全球央行从QE到MMT，通过花样百出的放水来饮鸩止渴。经过疫情的催化后，全球主要经济体各部门时至今日均已充斥着高债务，当前全球债务整体水平较二战前夕有过之而无不及。为了应对债务压力，各国央行不得不在通胀仍存上行压力的情况下继续维持宽松的货币政策，导致实际利率持续下行。•今年以来全球主要经济体长端国债利率均创出新高或临近历史高点，美国和法国主权评级均遭到下调。法国10年期国债收益率9月15日 突破3.5%，惠誉下调法国主权评级至A+（史上最低），法国30年期国债收益率8月15日上升10.4个基点至4.330%，逼近2011年11月高点4.522%。英国30年期国债收益率一度升至5.7%，创1998年以来新高。美国30年期国债收益率今年以来也屡屡逼近5%关口。2025年5月16日，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，标志着美国在三大评级机构中全面失去AAA最高评级。此次调整主要基于美国政府债务与利息支付比例持续恶化，预计2035年美国债务/GDP比将达134%，2025年赤字率预计6.4%，2035年或升至9%。•日本长端国债利率罕见地突破3%，来到了本世纪以来的最高水平，日本央行的YCC政策逐步失效。全球债务风险正向不可控的方向发展 ，传统的信用货币体系开始遭受质疑，资金持续涌入加密货币，金银等资产以对冲不确定性。 美债不再是避险资产全球央行持有黄金量开始超过美债 •美债总规模当前已突破37万亿美元，《大而美》法案通过后，未来几年突破40万亿美元已毫无悬念。当前美债每个月仅付息就超过千亿美元，年付息成本超过美国国防开支。本就薄如蝉翼的美债信用在特朗普第二任期开始后进一步被削弱。•依照“海湖庄园协定”的顶层设计，美国对全球加征对等关税，同时引导美元贬值，制造业回流，同时对美联储的独立性进行干预。 如此操作下来，使得美债不再是避险资产，今年以来美国屡屡出现的股债汇三杀就是明证。•全球避险资金开始有部分从美债分流至黄金白银，成为本轮贵金属牛市的最底层逻辑。从2022年开始，全球央行连续3年购金量超过1000吨，约为之前10年年均购金量的两倍。根据欧洲央行的估计，当前全球各国央行共持有黄金3.6万吨，总价值超过4.5万亿美元，已超过持有的美债规模（约3.5万亿美元）。•随着美联储开启新一轮降息周期，四季度全球央行减持美债，增持黄金的趋势有望延续，利多贵金属价格。 资金抱团美元资产出现松动非美资产配置需求增加 •从大类资产配置的角度来看，今年以来贵金属价格的走强部分受益于全球资金减配美元资产，增配非美资产。•过去两年美国经济在发达经济体中一枝独秀，“美国例外论” 再度被市场追捧。美股连续两年领跑全球权益市场，到2024年四季度美股市值占全球股票总市值的比例超过50%，上次达到这一比例还是本世纪初美股的科网泡沫时期。美债由于自身的高利率叠加美元的强势，在过去两年同样虹吸了大量的全球避险资金。•年初市场一致预期美元资产今年将继续大放异彩，但物极必 反。随着特朗普上台后对全球范围加征对等关税，美元指数大幅回落，美国市场屡屡出现股，债，汇三杀，美元资产吸引力下降。而欧洲以德国为代表进入财政扩张时代，宏观经济数据出现复苏迹象。Deepseek年初的横空出世使得国内科技股估值面临重新评估。部分资金开始流出美国市场，加大了对非美资产的配置。港股和