贵金属：美联储降息临近，贵金属有望开启新一轮上涨

贵金属：美联储降息临近，贵金属有望开启新一轮上涨 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 7月黄金进入低波动期，沪金以收盘价计算月内累计涨幅仅0.35%，伦敦金本月波动幅度较沪金略大，但月内波动幅度为4月以来最低，本月累计下跌0.72%，出现冲高回落。在4月创出历史新高后，全球黄金市场经过百日的盘整，波动率降至低位，开始面临新的方向选择。回顾7月，影响黄金市场的因素来自以下几个方面： 1.美国《大而美》法案艰难通过，本次减税将提升美股公司利润，短期利多美国风险资产，国内权益资产亦有跟随回升，随着市场风险偏好的阶段性上行，贵金属短期上涨承压。2.美国6月非农数据大超预期，市场不再计价美联储7月降息预期，一度 利空黄金价格。3.中东地区停火，原油价格回落，避险情绪回落。 4.市场对美联储自身的独立性的担忧。月中一度有报道称特朗普已起草 解雇鲍威尔的信件，黄金价格一度快速上涨。但随后特朗普对此否认，并成为近20年来首次访问美联储的美国总统，市场对美联储独立性担忧缓解，黄金价格重新回落，趋于稳定。5.美国与日本和欧盟达成新的关税协定，美国最终敲定对日本和欧盟15 %的进口关税，同时欧洲和日本承若对美进行数千亿美元的投资。关税水平好于市场预期，带动风险偏好回升，利空黄金。6.美国通过的“天才法案”，将数字货币正式纳入监管，稳定币引发市场 关注，加密货币一度大涨，对流向黄金的资金形成分流。 行情回顾-白银 •白银市场7月上演过山车行情，波动幅度明显大于黄金，沪银月中一度再创历史新高，伦敦银创近14年新高，而后持续回调，抹去之前涨幅。伦敦银7月累计上涨1.44%，全月振幅超过10%，沪银全月累计上涨2.5%，振幅超9%。 白银7月的行情走势可分为两个阶段•第一个阶段为7月的前三周，这一期间全球风险偏好上行。 美国《大而美》法案艰难通过，美股持续创新高，美国6月非农数据大超预期。市场对美国经济衰退担忧暂时下降，COMEX铜价创历史新高，国内光伏新增装机量上半年仍维持高增速，提振白银工业品属性。另外，俄罗斯近期开始将白银列为外储资产，白银货币属性有所回归。美国预期对白银出口大国的墨西哥加征30%的关税，也在一定程度推升银价。以上因素共同作用下，白银延续6月以来对黄金的补涨行情，金银比进一步修复。•第二阶段行情是7月的最后一周，这一期间白银价格出现短 期快速回调，基本抹去前三周涨幅。原因有以下几点：•1.美铜价格高位回落，国内反内卷政策使得市场对光伏用银 需求产生悲观预期，白银商品属性对价格形成利空。•2.黄金价格持续回落。美国与日本和欧盟达成新的关税协 定，关税水平好于市场预期。特朗普造访美联储，市场对美联储独立性的担忧缓解。美国通胀数据抬头，市场对降息预期下降。美国通过“天才法案”，正式将数字货币纳入监管，加密货币大涨，分流原本流向贵金属的资金。 制造业回流将导致美元储备货币地位的下降 •美元指数上半年逆市场共识下行，一度跌破97关口，虽然7月底有所反弹，但较年初高点也下跌了10%。美元年初以来罕见地失去了以往的避险属性，反而开始屡屡跟随美股同向波动，开始具备风险资产的特征。4月中旬后美国出现罕见的股，债，汇三杀，这一般只在新兴经济体出现。 •长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输出美元和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值就会长期高估，美国本土制造业被掏空。•坊间流传的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题的提出的长期战略 。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，使得制造业回流美国。同时通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口，同时冲抵美债。但是考虑到现在各国手里的美元资产大多是美债，这会导致美债的买盘不足，推高美债长端利率，增加美国融资成本，动摇美元根基，故迫使全球将手中的美国国债置换成百年期的0息债券。对内迫使美联储降息，降低财政利息支出，借低息新债还高息旧债。•但美国经常贸易下赤字的增加会导致美元的输出减少，在全球结算中 占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。全球央行今年来加速“去美元化”，持续增持黄金，2024年美元在全球外汇储备中占比降至58%，创近30年的新低。•海湖庄园协定已初具雏形，美元指数从中长期看将进入下行周期，美 元信仰出现裂痕。这是黄金和白银上半年涨幅近30%的底层逻辑。 宾夕法尼亚计划意在增强美元信用 •宾夕法尼亚计划，本质上是将美债需求由外转向内。今年二季度以来，美债外部需求开始趋弱，长端利率上行压力加大，美元资产屡次出现股，债，汇三杀，全球对美债的信仰开始出现裂痕。为了稳定美债需求，宾夕法尼亚计划应运而生。 •具体来说，美国经济由于长期面临财政和贸易双赤字，使得无论是降息还是加征关税都无法将美债长端利率压下来，唯有开源节流，进行财政紧缩，减少长债的发行才能从根本解决美债的问题。但随着“大而美”法案的通过，美国基本确认放弃了这条短期艰难但却是能从根本解决债务问题的方式，转而进一步举债，饮鸩止渴，通过人为地创造新的美债需求缓解美国的债务危机。•宾夕法尼亚计划的核心是利用美国居民的储蓄来为美债接盘，让国内投资者替代国外投资者成为美债的购买主体，进 而稳定美债需求，减轻外部需求变化对美债需求的影响，避免再次出现今年4月美债需求突然遇冷的情况。•对于短期美国国债，宾夕法尼亚计划通过将稳定币纳入监管的方式，大力发展虚拟货币市场，利用稳定币与美元1:1 的绑定来增强短期美债的买盘。对于长期美债，通过放松SLR的监管，释放银行资金活水，缓解美债流动性压力。第二种方式，采用税收优惠的方法引导退休金等长期的国内资本购买长期美债。•宾夕法尼亚计划目的是为海湖庄园协议的bug打上补丁，通过将居民财富填进美债的巨大黑洞，暂时缓解美债规模螺 旋上升的危机，稳定币正是为达成这一目标而出现的金融创新工具。 数字货币扮演美债的“白衣骑士” •当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），标志着美国首次正式确立了数字稳定币的监管框架。继3月美国将21.4万枚比特币纳入财政部外汇稳定基金后，近日特朗普再度签署行政令，设立联邦“战略比特币储备”和“国家数字资产储备”，重并申“绝不会允许在美国设立中央银行数字货币”，避免美联储对稳定币进行干预。贝森特在众议院听证会上表示，加密货币市场可能成为美债的重要买家，未来几年加密货币对美债存在约2万亿美元的需求。•美债与稳定币的1:1的绑定关系无形中扩大了美债的需求， 另一方面虚拟货币价格的上涨也将改善美国的资产负债表，减轻债务负担。在比特币持有量方面，美国当前遥遥领先。美国未来计划建立比特币战略储备100万枚，约占到比特币总流通量的5%。根据国会网站公布的提案，2025年至2029年期间，美国将每年从储备银行汇出60亿美元用于建立比特币战略储备，部分资金来自于美联储的净收益。美国财政部长将负责协调新比特币的收购和维护，所有新购入的比特币将必须持有20年才能被出售，且财政部长在任何连续两年期间出售的数字货币储备比例不得超过10%。•短期看，稳定币的横空出世以及未来加密货币市场的快速 发展会扩大美债需求，增强美元信用。7月贵金属价格的回落一定程度上受此影响。但中长期如果无法从根本解决美国财政和贸易的双赤字问题，数字货币反而会加速美元信用的瓦解。 美债日债长端利率上升贵金属对冲信用货币体系脆弱性 •美债价格已连续下跌多年，当前较高点价格已回落约40%，长端利率自去年9月美联储降息开启不降反升，持续走高。近期美国“天才法案”通过后，市场短期接受了稳定币会扩大美债需求的逻辑，美债利率出现短期回落，美股反弹，美元指数反弹至100.但稳定币对美债的需求长期看是双刃剑，一旦加密货币市场出现大幅波动，反而会对加剧美债抛压，放大美债价格的波动。•今年二季度开始美债买盘逐步转弱，20年期国债一度拍卖遇冷，收益率突破5%。美债长端利率的走高一方面反映出市场对未来通胀压 力的担忧，另一方面反映出市场对美债信用的担忧，需要更高的期限溢价来弥补。5月16日穆迪宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。此次降级后，全球最大的经济体美国已被三大评级机构全部降至最高评级AAA以下。•另外作为传统避险资产代表的日本国债，二季度也出现罕见的买盘枯竭，致使30年期日本国债收益率创出本世纪新高，达到3%。日本国债的最大买家日本央行也放弃了之前的YCC政策控制，日本长端利率的走高会引发庞大的套息交易逆转。日本投资者海外持仓规模达1.8万亿美元，日本央行未来有较强的加息预期，日元走强可能引发部分资金回流，进一步推高美债收益率。•美债日债长端利率的失控迹象暗示着全球二战之后的信用货币体系已极度脆弱，黄金白银作为对冲信用风险的主要资产，将持续获得资金关注。 资金短期重新拥抱美元资产贵金属配置吸引力下降 •另外从大类资产配置的角度来看，今年上半年贵金属的走强受益于全球资金的减配美元资产。•过去两年美国经济在发达经济体中一枝独秀，“美国例外 论”再度被市场追捧。美股连续两年领跑全球权益市场，到2024年四季度美股市值占全球股票总市值的比例超过50%，上次达到这一比例还是本世纪初美股的科网泡沫时期。美债由于自身的高利率叠加美元的强势，在过去两年同样虹吸了大量的全球避险资金。•年初市场一致预期美元资产今年将继续大放异彩，但物极必反，随着特朗普上台后对全球范围加征对等关税，市场对美国经济不确定性的担忧加剧，担心关税可能引发美国经济进入滞涨甚至衰退。美国年初就业数据出现松动，消费信心出现下滑，而欧洲以德国为代表进入财政扩张时代，国内deepseek的横空出世使得国内科技股估值面临重新评估。资金开始减配美国资产，加大了对非美资产的配置。港股和德国股票市场上半年整体表现明显好于美股，金银和比特币作为重要的非美资产同样获得了资金青睐。•进入7月后，随着美国“大而美”法案通过，同时美国6月非农数据大超市场预期，市场对美国经济衰退担忧缓解，美股重拾升势，迅速收复4月以来跌幅，而后不断创历史新高。月末随着美国与日本和欧洲达成新的关税协定，以及“天才法案”的通过，市场风险偏好继续攀升，美国资产再度获得资金抱团，对非美资产价格形成短期利空。黄金和白银这一阶段配置吸引力下降，短期价格回调。 美国就业市场维持坚挺通胀压力出现抬头迹象 •2025年上半年美国经济数据呈现前低后高的走势，二季度整体表现好于一季度。制造业出现复苏迹象，就业市场和消费市场均体现出韧性。 •进入二季度后，美国就业和消费持续显示出韧性。美国6月非农数据大超预期，非农就业岗位增加14.7万个，预期为11万个，失业率降至4.1%，预期为4.3%，使得市场不再计价美联储7月降息预期。美国6月零售销售环比增长0.6%，预估为0.1%，前值为-0.9%美元指数止跌回升，美股继续高歌猛进。受进口大幅下降的影响，剔除通胀因素后美国GDP二季度年化季率增长3%，不但彻底扭转了一季度-0.5%的阴霾，也大幅超过市场预期的2.6%。市场一度预期美国经济将进入“金发女孩”阶段，即高增长，低通胀，利多风险资产，利空贵金属。 •通胀开始出现抬头迹象。美国6月CPI同比增长2.7%，预估为2.6%，前值为2.4%；6月CPI环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.1%。美国6月核心CPI年率上升至2.9%，高于预期。美国6月核心PCE物价指数环比上涨0.3%，同比上涨2.8%，略高于市场预期的0.29%和2.7%；整体PCE指数环比上升0.3%，同比上涨2.6%，也是高于市场预期的0.23%和2.5%。美国7月一年期通胀率预期终值为4.5%，预期4.40%，前值4.40%。通胀的重新抬头使得美联储对降息