流动性环境与国产替代预期带来A股牛市

日期 2025年9月1日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 流动性环境与国产替代预期带来A股牛市 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国国内政治风险和经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及人工智能投资热潮增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率在十天内螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售。随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，5月份中国加大逆周期调节力度而中美贸易形势也实现降温，国际贸易形势缓和以及TACO策略发展使得4月下旬至6月份全球金融市场风险偏好逐步回升。7月份以来，中国反内卷政策预期先升温后降温，中国凭借稀土管控在中美贸易博弈中表现强势，特朗普互惠对等关税在经历两次推迟后大致固定下来，美国就业形势急剧恶化而美联储暗示将重启降息进程，全球风险资产进一步走高而避险资产继续受到抑制。 《宏观专题-20250821-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(二)》 《宏观专题-20250815-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(一)》 《宏观专题-20250724-从CIP指数观察中国制造业的国际竞争力》 宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 往前看特朗普主导国际贸易货币体系重组虽然还没结束但大致框架已经完成，在双方均有卡脖子能力的情况下中美贸易僵局或继续维持，美联储在就业市场转弱与通胀压力回升的双重影响下重启降息进程但步伐或相对缓慢，外需相对稳定且年度增长目标大概率得到保证的情况下中国决策层重心或从稳增长转向调结构。这样来看宏观环境仍相对利多股票和工业商品等风险资产、略为利多贵金属而利空国债，但目前A股市盈率已经处于2014年以来的较高水平区间，部分业绩较差股票遭到爆炒，因此A股内在调整风险正在累积，在这种情况下债券或有阶段性机会。结合中期与短期宏观市场分析，我们建议超配利率债和黄金、中配信用债、蓝筹股和原油，而低配成长股和货币。 目录 一、2025年1-8月份宏观市场回顾.......................................................................-4-二、宏观环境评述....................................................................................................-4-2.1中国外需展现韧性但内需全面走弱............................................................-4-2.2新政冲击使得美国经济滞涨........................................................................-8-2.3中国加大逆周期支持政策力度....................................................................-9-2.4美联储暗示将重启降息进程......................................................................-11-三、资产市场分析..................................................................................................-13-四、中期资产配置..................................................................................................-16- 一、2025年1-8月份宏观市场回顾 2024年11月特朗普再次当选美国总统，其国内外多项改革措施对2025年全球宏观市场造成巨大冲击；2024年底中国决定来年实施积极财政政策、宽松货币政策并强化金融市场稳定措施，以应对国内房地产市场疲软和国际贸易环境不确定性，2025年中国经济和市场表现相对稳定。2024年11月至2025年1月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。1月中旬至3月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国国内政治风险和经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及人工智能投资热潮增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。4月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率在十天内螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售。随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90天以促进谈判，5月份中国加大逆周期调节力度而中美贸易形势也实现降温，国际贸易形势缓和以及TACO策略发展使得4月下旬至6月份全球金融市场风险偏好逐步回升。7月份以来，中国反内卷政策预期先升温后降温，中国凭借稀土管控在中美贸易博弈中表现强势，特朗普互惠对等关税在经历两次推迟后大致固定下来，美国就业形势急剧恶化而美联储暗示将重启降息进程，全球风险资产进一步走高而避险资产继续受到抑制。 二、宏观环境评述 2.1中国外需展现韧性但内需全面走弱 由于国内财政货币刺激效用边际减退以及国际经贸斗争对民间部门投资消费意愿的抑制，7月份中国内需全面走弱；但在美欧央行降息以及抢出口抢转口等因素支撑下，7月份中国外需依然展现韧性；而国内财政政策、货币政策以及市场支持政策力度不改，货币流动性持续充裕。投资方面，2025年7月份中国城镇固定资产投资累计同比增长1.6%，增速较1-6月份回落1.2个百分点且低于2024年全年的3.2%。分行业看，1-7月份制造业投资累积同比增长6.2%，增速较1-6月份回落1.3个百分点且低于2024年全年的9.2%；基建投资累积同比增长7.29%，增速较1-6月份回落1.61个百分点且低于2024年全年的9.19%；房地产投资累积同比萎缩12%，萎缩程度较1-6月份扩大0.8个百分点且大于2024年全年的10.6%。另外，1-7月份外商投资累积同比萎缩15.7%，萎缩程度较1-6月份扩大 2.1个百分点且大于2024年全年的10%。 消费方面，7月中国社会零售消费同比增长3.7%，增速较6月份回落1.1个百分点，也是年内最低增速。其中餐饮消费同比增长1.1%，虽然增速较6月份小幅回升0.2个百分点，但也处于2023年以来的低水平区间，显示违规吃喝专项整治活动的影响尚未消除；通讯器材和家电消费增速边际走弱但仍处较高水平，与消费品以旧换新政策变化相适应；汽车消费同比萎缩1.5%，继年初之后再次出现负增长，与6月份促销活动释放潜在购买力有一定关系；建筑装潢消费同比萎缩0.5%，增速自5月份以来持续走低，与房地产销售走势相一致。1-7月份中国社零累积同比增长4.8%，增速较1-6月份回落0.2个百分点，但仍高于2024年全年的3.5%。 工业产出方面，7月份中国实际工业产出同比增长5.7%，增速较6月份回落1.1个百分点；分行业看，采矿业、制造业和水电燃气产出分别同比增长5%、6.2%和3.3%。以2012年至2019年线性拟合值为基准，7月份中国投资相对萎缩34.3个百分点，相对萎缩程度较6月份扩大0.7个百分点；消费相对萎缩9.1个百分点，萎缩程度较6月份扩大0.5个百分点；产出相对出超程度维持在6月份的14.5个百分点，实体经济失衡指数录得36.3，较6月份进一步扩大0.7，这意味着中国实体经济供需失衡状况进一步恶化，实体经济通缩压力难以显著缓解。 房地产方面，2025年7月份中国房地产景气指数环比回落0.25个点至93.34，为年内最低值但高于2024年4月份的阶段性低值91.8。1-7月份房地产销售面积同比萎缩4%，萎缩程度较1-6月份扩大0.5个百分点但小于2024年全年的12.9%；新开工面积同比萎缩19.4%，萎缩程度较1-6月份收窄0.6个百分点且小于2024年全年的23%。7月底商品房待售面积76486万平方米，环比减少462万平方米； 以近12个月平均销售面积计算的去化月数为8.88，持平于6月份但略低于2月份的阶段性峰值9.08个月，数据显示中国房地产销售边际走弱，房地产建造继续萎缩，房地产库存压力略有缓解但仍处历史高水平区间，高库存压力使得2024年四季度至2025年上半年的销售回暖难以传递到上游供给端。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份中国七十城新房价格环比萎缩0.3%，萎缩程度持平于6月份，继续延续4月份以来的加速萎缩态势；新房价格环比下跌城市数为60个，较6月份增加4个且为2024年11月份以来最高值。七十城二手房价格环比萎缩0.5%，萎缩程度较6月份收窄0.1个百分点，但4月份以来的加速萎缩态势未得到根本性修正；二手房价格环比下跌城市数为68个，较6月份减少1个但仍处于2022年以来的高水平区间。总体看7月份中国房价在2024年10月份至2025年4月份阶段性企稳，但2025年4月份开始重新开始走弱，并且重新引发价格下跌与销售萎缩的正反馈循环。 物价方面，7月份中国CPI同比持平，增速较6月份放缓0.1个百分点；其中核心CPI同比增长0.8%，增速较6月份加快0.1个百分点，也是2024年3月份以来的最高值；PPI同比萎缩3.6%，萎缩程度持平于6月份，也是2023年8月份以来最大值。7月份CPI环比上涨0.4%，涨幅高于季节性水平0.1个百分点，主要受服务和工业消费品价格上涨带动。其中服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点；受暑期出游旺季影响，飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.21个百分点。工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI环比上涨约0.17个百分点；受国际油价变动等影响，能源价格环比上涨1.6%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点；提振消费政策带动需求持续回暖，叠加618促销活动结束，扣除能源的工业消费品价格上涨0.2%。7月份 PPI环比下降0.2%，降幅较6月份收窄0.2个百分点，季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降，国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄。 金融方面，7月份中国新增社会融资11320亿元，