核心观点与关键数据
- 需求企稳回升，去库周期步入尾声：2025年Q2全部A股营收累计同比增速为0.25%，非金融石油石化为0.63%，较Q1边际抬升，显示宏观基本面韧性。内需边际企稳回升，但受中美贸易不确定性影响，海外业务收入增速下滑至4.78%。海外业务毛利率与国内业务毛利率差创2021年以来新高，外需仍是增长主要驱动。
- 供给周期：新增资本开支有限，去库周期接近尾声：2025年Q2全部A股（非金融地产）资本开支/折旧与摊销创2010年以来新低，表明新增资本开支主要用于更新改造。库存同比增速为0.80%，处于历史低位，与营收增速差距缩小，短期供需匹配。产业链去库周期可能步入尾声。
- 盈利周期拐点逐步清晰：2025年Q2全部A股归母净利润累计同比增速为3.7%（非金融石油石化为5.6%），虽较Q1回落，但仍保持正增长。净资产收益率（TTM）边际改善至7.44%，权益乘数成为主要拉动项。未来周转率有望企稳回升，销售净利率有望改善，债务偿还周期可能迎来拐点。
- 产业链利润分配格局：中游制造利润占比边际上行至14.4%，TMT利润占比持续抬升至15.2%，超过中游。上游整体营收与利润表现不佳，下游消费利润占比出现弱下滑。
研究结论
- 风格表现：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优，成长风格在营收和利润单季度同比增速上明显占优。
- 行业表现：上游资源品板块内部分化，中游高端制造业中机械设备景气度占优，电力设备、国防军工边际改善，传统周期板块钢铁底部修复。下游消费板块中家电、农林牧渔营收与利润均实现正向增长，医药生物释放景气度见底信号。TMT板块整体景气度处于相对高位。
- 估值匹配度：农林牧渔、非银金融、食品饮料等处于高性价比区间；基础化工、石油石化等未来业绩改善时有望获得估值修复空间；有色、通信处于高盈利与高估值区间，但估值业绩匹配度相对合理。
- 细分行业筛选：摩托车、元件、动物保健、游戏、半导体等展现出较高的行业绝对景气度；动物保健、医疗服务、游戏、能源金属、证券与非金属材料等最新业绩边际改善幅度排名靠前。
风险提示
