深度研究拐点将至，海外成长路径清晰

拐点将至，海外成长路径清晰洁雅股份（301108）深度研究 评级：增持（维持） 赵树理（分析师）S1160524090003刘嘉仁（分析师）S1160524090001毕先磊（分析师）S1160524110002刘雪莹（分析师）S1160524070003 报告摘要 国内湿巾制造头部企业之一。历经二十余年发展历程，公司是国内专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商。产品涵盖婴儿系列、成人功能系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列60多个品种。公司主要采取ODM/OEM的模式为Woolworths、金佰利、强生、欧莱雅、利洁时、3M等世界知名企业生产湿巾类产品。 业绩拐点将至，发布股权激励彰显增长信心。公司2024年收入/归母净利润分别为5.5/0.2亿元，同比分别-12%/-83%。公司业绩波动主要受疫后消毒湿巾需求回落的影响，尽管近两年积极拓展国内客户，但由于国内市场竞争加剧、客户降本需求强烈，利润端仍受较大影响。我们认为当前消毒湿巾需求回落的影响已充分消化，公司通过积极拓展客户的海外市场潜力，有望打开增长空间。公司25年7月下旬发布股权激励计划草案，业绩考核指标以公司2024年营业收入为基数，2025/2026/2027年营业收入增长率分别不低于25%/50%/100%，彰显增长信心。 公司拥有优质国际客源。公司凭借先进的技术工艺、优质的产品质量和良好的企业信誉，成功通过利洁时集团、Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团等世界知名企业的合格供应商体系认证。国际客户优势：1）订单充足、市场广阔；2）海外订单毛利率较高且稳定；3）良好信誉、稳定现金流；4）反向推动公司达到国际化生产水准和资质。 公司订单获取具备明显优势。1）与海外客户合作多年，关系长期稳定，世界知名企业在选择供应商时对产品质量、性能、稳定性的重视程度超过价格，并且需要较长时间的供应商考核，一经确定，轻易不愿更换；2）生产线设备先进，公司的进口生产设备具有精度高、速度快、性能稳定、使用寿命长等特点，有利于提高生产效率，加强产品质量控制；3）湿巾品类齐全，能够满足客户对各种不同规格、不同功效的湿巾类产品需求，实现一站式采购；4）20余年湿巾专业生产经验，研发能力领先。 【投资建议】 公司是国内专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商，拥有Woolworths、金佰利、强生、欧莱雅、利洁时、3M等世界知名企业客户，可延客户多品牌、多品类、多地区的路径进行业务拓展，有望打开增长空间；同时，随着未来美国工厂投产，业 绩 预 期 高 增。我 们 调 整 盈 利 预 测，预 计 公 司2025-2027年归母净利润为0.8/1.0/1.4亿元，对应2025年9月4日收盘价PE为50/38/29倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 市场竞争加剧风险产能扩建进展不及预期风险汇率波动风险原材料价格波动风险 目录/Contents 01 02 03 04 盈利预测与风险提示 1.1公司简介：20余年湿巾制造经验，全球知名企业湿巾供应商 二十余年发展历程，是国内专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商。产品涵盖婴儿系列、成人功能系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列60多个品种。公司主要采取ODM/OEM的模式为Woolworths、强生公司、宝洁公司、利洁时集团、高乐氏公司、3M、Rockline等世界知名企业生产湿巾类产品。 –2020-2022年，疫情期间响应市场需求，医用抗菌消毒湿巾项目投产，贡献公司较多收入。 –2022-2024年，湿巾业务大力拓展国内客户，填充消毒湿巾需求回落后的剩余产能。并逐步拓展化妆品业务打造新增长曲线，与创健医疗设立合资子公司开发医用敷料类产品，布局医用敷料，共同开拓胶原蛋白应用市场。–2024-2025年，加大海外市场开发力度，布局美国产能，有望打开全球市场。 1.1公司简介：湿巾生产品类丰富，与全球知名客户建立持久合作 公司产品品类丰富，2024年湿巾为主占比超90%，并以美容洗护类拓展生产边界。湿巾类产品种类齐全，涵盖婴儿系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列，以满足客户对各种不同规格、不同功效的湿巾类产品需求，实现一站式采购。美容洗护类包含面膜及手足膜、护肤清洁类等产品。 公司客户集中度较高，以外资知名品牌或企业为主，合作关系稳定。参考招股书内前五名客户销售明细，2021H1利洁时、Woolworths、高乐氏、金佰利(中国）、强生占比分别为55.6%/11.4%/7.6%/6.6%/5.5%，合计占比超85%；外资品牌商一般不会轻易更换代工厂商，合作关系持久稳定，当前仍为公司主要客户 美容洗护类 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 1.2股权结构：股权结构集中，高管从业经验丰富 股权结构集中，蔡英传夫妇为实际控制人。截至2025H1，董事长蔡英传直接控股比例为53.42%，冯燕直接持股比例为2.69%，二人为夫妻关系，合计控制公司股份比例为56.11%，为公司的共同实际控制人。 高管行业从业经历丰富，且大部分从公司基层起步，熟悉公司业务和发展战略。董事长蔡英传、叶英、胡能华均在公司任职逾20年。其余高管均有多年相关行业或对应岗位从业经历，经验丰富。 资料来源：Choice-深度资料，东方财富证券研究所 1.2股权结构：发布股权激励草案，彰显增长信心 股权激励草案发布，绑定核心团队。2025年7月22日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟向包括公司董事高管在内的10名核心人员授予182万股限制性股票，约占总股本的1.62%，其中首次授予149.8万股、预留授予32.2万股。首次及预留授予价为12.63元/股，较公告前一日收盘价折价50%，激励力度大，绑定核心团队。 考核目标及增速较高，彰显增长信心。业绩考核指标以公司2024年营业收入为基数，2025/2026/2027年营业收入增长率分别不低于25%/50%/100%，对应收入分别不低于6.84/8.21/10.95亿元。 1.3财务概览：疫情影响下消毒湿巾收入波动，挖掘现有客户海外市场 公司收入主要受疫情期间医用消毒湿巾需求波动影响。2017-2019年公司业绩稳健，2020-2024年大幅增长后回落主要受消毒湿巾需求波动影响。拆分来看，2018-2024年公司非消毒湿巾收入年均复合增速为10%，2024年收入达4.6亿元；2019-2023年消毒湿巾收入分别为0.2/3.2/5.3/1.7/0.7亿元，占收入比重分别为7%/43%/54%/25%/11%，波动较大。2024年消毒湿巾需求已回落至常态化水平，2024年消毒湿巾收入0.9亿元，同比增长23%，占比为16%。公司持续加大国外市场的开发力度，深度挖掘现有客户的海外市场潜力，有望打开增长空间。 25Q2收入增速同比转正，重回增长。25Q2收入1.86亿元，同比增长20.0%，国际客户海外市场订单落地，带动增长。 资料来源：Choice-深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-深度资料，东方财富证券研究所 1.3财务概览：湿巾类产品收入占主导，国内份额提升拉低盈利能力 湿巾类产品销售收入占主导。分产品来看，公司湿巾类产品收入占比较高，2024年湿巾/面膜/洗护类收入分别为4.95/0.41/0.03亿元，占比分别为90.5%/7.5%/0.5%。其中湿巾产品中，婴儿湿巾/成人功能湿巾/医用 抗 菌 消 毒 湿 巾/其 他 湿 巾 收 入 分 别 为2.1/0.9/0.9/0.4亿 元，占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为40%/16%/16%/8%。 疫情后海外消毒湿巾需求回落，国内份额占比提升，消费降级拉低盈利能力。近年来，消毒湿巾需求回落，公司加强国内客户开发力度，国内客户收入占比提升；但由于国内市场消费降级、湿巾行业内卷加剧，国内毛利率持续下滑。近三年海外较国内平均毛利率高17.3pct。公司持续加大国外市场的开发力度，深度挖掘现有客户的市场潜力。图:2024年公司按品类收入结构（单位：亿元）图:2017-2025H1按地区分收入结构和毛利率水平（单位：%） 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-深度资料，东方财富证券研究所 1.3财务概览：市场环境变化影响毛利水平，利润降幅收窄拐点已现 市场环境变化影响毛利率水平，25H1毛利率企稳。①2018年毛利率提升主要系来料加工业务确认收入0.3亿元（yoy+426.50%），其毛利率高于70%；②2019-2023年毛利率受产品/客户结构、汇率变化有所波动；③2024年毛利率下降10pct，主要受国内市场竞争加剧、客户降本需求强烈，高毛利的面膜产品订单减少，产能利用率不足、计提设备减值损失增加所致。期间费用相对稳定，①规模效应影响费比变动；②2023年咨询费和员工薪酬提升致管理费用率提升。 25H1归母净利润同比增速转正，拐点已现。2024年受产品毛利率下降及部分产线产能利用率不足，相关设备计提资产减值同比增加1620万元。25H1归母净利润0.33亿元，同比增长22.55%。 资料来源：Choice-深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-深度资料，东方财富证券研究所 目录/Contents 公司概况：全球知名企业湿巾供应商，挖掘现有客户海外市场迎业绩拐点 01 行业分析：全球海外湿巾市场体量更大，宝洁、金佰利双巨头占比较高 02 公司分析：客源优质产能充足，延客户海外市场成长路径清晰 03 04 盈利预测与风险提示 2.1行业：全球湿巾市场稳健增长，海外市场体量更大 全球湿巾市场需求稳健增长。消费能力提升叠加卫生意识增强，全球湿巾市场规模持续增长，2024年全球湿巾市场规模达到184亿美元（约人民币1321亿元），预计2024-2029年均复合增长率为4.6%。欧美为全球主要湿巾市场。2024年分地区来看，欧美地区市场规模占比达到64.5%，是全球湿巾消费的主要市场。中国湿巾市场规模较小但增速相对较快，2024年我国湿巾行业市场规模129.2亿元，预计2029年达到164.5亿元，2024-2029年均复合增长率为5%。 资料来源：欧睿国际，倍加洁财报，东方财富证券研究所 资料来源：欧睿国际，倍加洁财报，东方财富证券研究所 2.1行业：全球湿巾市场以快消品巨头旗下品牌为主 国外湿巾市场以宝洁、金佰利快消品巨头为主，国内湿巾市场以国产及电商新兴品牌为主。据2022年公司公告，国外湿巾市场主要以宝洁公司、金佰利集团、强生公司、高乐氏公司、利洁时集团旗下品牌为主。我国湿巾市场起初主要以知名外资品牌为主，随着恒安集团、维达集团等为代表国内厂商进入，以及电商品牌的快速发展，外资品牌份额下降，主要以心相印、维达、好奇、舒洁、强生、贝亲、Babycare等品牌为主。 图:2024年中国湿巾市场品类分布从细分品类来看，2024年我国湿巾市场规模占比最大的为通用湿巾（35.0%），其次为婴儿湿巾（30.9%）和湿厕纸（28.1%）。后疫情时代，随着新一代父母育儿观念改变，卫生意识不断提高，婴儿湿巾的配方、柔软触感以及便利性等因素将逐步提高婴儿湿巾的渗透率，同时，受益于消费者卫生意识提升，以及社交媒体、电商平台加大对湿厕纸的宣传力度，湿厕纸市场渗透率有望持续提升。 资料来源：欧睿国际，倍加洁财报，东方财富证券研究所 目录/Contents 01 行业分析：全球海外湿巾市场体量更大，宝洁、金佰利双巨头占比较高 02 公司分析：客源优质产能充足，延客户海外市场成长路径清晰 03 04 盈利预测与风险提示 3.1客源优势：客户