业绩拐点，研发新引擎路径清晰

投资要点 推荐逻辑：1）收入大幅改善，拐点已现，2022年收入预计不少于4.7亿元，同比增长95.4%。我们预计公司2023年收入达6.5亿元，目前市值仅49亿港元（近40亿元），当年PS近6倍，凸显性价比；2）舒格利单抗是首款可用于Ⅲ期非小细胞肺癌的国产PD-L1，针对Ⅲ期非小细胞肺癌序贯放化疗后的巩固治疗，临床仅舒格利单抗一款药物，该市场每年新发患者达4-5万人，国内销售峰值达40-50亿元；3）CS1003有望成为一线肝癌的BIC药物，国内峰值有望达30亿元；4）ROR1属于广谱抗肿瘤靶点，全球年新发患者人数达300万人，一旦成药，市场空间将达到数百亿美元，基石药业的CS5001是唯一一款处于临床阶段的国产ROR1ADC，先发优势明显。 收入大幅改善，拐点已现。公司四款创新药放量提速，2022年收入预计不少于4.7亿元，同比增长95.4%；商业化收入3.9亿元，同比增长140%。2022年度亏损预期不超过8亿元，较2021年16.9亿元的亏损大幅减少。现金方面，截至2022年12月31日，公司现金、现金等价物预计超过人民币13亿元。我们认为，考虑到公司四款创新药分别于2021-2022年获批上市，2022年是公司商业化小试牛刀的一年，随着商业化团队的完善和商业化策略的深化，2023年有望成为公司商业化腾飞的关键一年，我们预计2023年公司收入有望达6.5亿元，同比增长40%。 舒格利Ⅲ期非小细胞肺癌适应症被严重低估，5项新适应症在中国、英国、欧盟蓄势待发。舒格利单抗是首款可用于Ⅲ期非小细胞肺癌的国产PD-1，2023年有望落地三项新适应症，分别是胃癌、ENKTL，以及在英国获批Ⅳ期非小细胞肺癌。此外，舒格利单抗于2023年上半年计划递交三项上市申请，包括在国内递交一线胃癌和一线食管癌的上市申请，以及在欧盟递交Ⅳ期NSCLC的上市申请，我们预计舒格利单抗中国销售峰值达20亿元。 CS1003有望成为一线肝细胞癌的BIC药物。目前一线肝癌的对照药物均为索拉非尼，鲜有产品敢挑战仑伐替尼一线肝癌的位置，K药联合仑伐替尼挑战仑伐替尼遗憾失败。CS1003是全球第一顺位、敢于和仑伐替尼头对头的药物。在Ⅰb期试验中，CS1003联合仑伐替尼ORR达45%，mPFS达 10.4m ，而一线肝癌治疗药物ORR普遍为25%-30%，mPFS为6- 7.5m ，CS1003优异十分明显。 CS1003预计于2023年年底读出Ⅲ期数据，若能复制Ⅰb期研究的数据，CS1003必将成为一线肝癌的BIC药物，峰值销售额有望达30亿元。 ROR1一旦成药，全球空间有望超百亿美元，CS5001有望成为首家国产ROR1 ADC产品。CS5001是一款ROR1 ADC，ROR1 ADC全球仅三款处于临床阶段，前两款分别以27.5亿和14.3亿美元的高价被MSD和勃林格殷格翰（BI）收购。究其原因，ROR1为肿瘤胚胎蛋白，高表达于多种实体瘤和血液瘤，如非小细胞肺癌、白血病、淋巴瘤等，全球患者人群达300万人，一旦成药，空间有望达数百亿美元。基石药业的CS5001目前处于Ⅰ期临床，是唯一一款处于临床阶段的国产ROR1ADC，先发优势明显，临床前数据较MSD和BI的ROR1 ADC更有优势，预计于2023年底读出Ⅰ期数据。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.75、6.55、9.52亿元。基石药业业绩成长确定性强，管线落地在即，给予公司2023年13倍PS，对应目标7.56港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 指标/年度 1基石药业：业绩拐点已现，精准治疗领域的隐形冠军 1.1四款上市创新品种，多款药物处于关键性临床 四款上市创新药品种，多项药物处于关键性临床或注册阶段。基石药业是一家专注于研究开发及商业化创新肿瘤免疫治疗及精准治疗药物的制药企业。公司以肿瘤免疫治疗联合疗法为核心，建立了一条15种肿瘤候选药物组成的丰富产品管线。目前，公司已经获得了四款创新药的十项新药上市申请的批准，多项后期候选药物处于关键性临床试验或注册阶段。 表1：公司产品管线 1.2收入大幅攀升，商业化超预期 收入大幅攀升，2022年商业化收入同比增长140%。公司四款创新药放量提速，2022年收入预计不少于4.75亿元，同比增长95.4%；商业化收入达3.9亿元，同比增长140%。 2022年度亏损预期不超过8亿元，较2021年16.9亿元的亏损大幅减少。账上现金方面，截至2022年12月31日，公司现金、现金等价物预计超过人民币13亿元。我们认为，随着公司创新品种的逐步落地，收入大幅攀升，考虑到产品正处于导入期，未来增速有望持续。 图1：2021-2022公司收入（亿元） 图2：2020-2022H1公司销售、研发人数 2普拉替尼：国内首款RET抑制剂，一线适应症落地在即 2.1RET：国内双足鼎立，普拉替尼先发优势明显 看似占比低，实际人数不少，RET融合突变非小细胞肺癌和甲状腺癌新发人数约5万人。RET属于原癌基因，其编码的RET蛋白是一种跨膜蛋白，该蛋白属于受体酪氨酸激酶家族。RET相关肿瘤发病机制主要有RET基因改变和野生型RET基因的表达异常，其中RET基因改变形式有两种：RET融合及RET突变。RET融合突变与多种癌症的发生发展相关，最常见的肿瘤谱为非小细胞肺癌（2%）和甲状腺癌（10%-20%）。我国是非小细胞肺癌患者大国，根据《2022年CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》，非小细胞肺癌新发人数约70万人，即使仅2%的发病率，每年新发RET阳性NSCLC患者约1.5万人。我国甲状腺癌新发人数约20万人，以15%的发病率计算，RET融合突变甲状腺癌新发人数约3万人，合计5万人。 图3：RET基因融合突变与实体瘤的关系 基石药业的普拉替尼先发优势明显，较塞普替尼上市时间快一年半。目前，国内仅两款RET抑制剂获批上市，分别为基石药业的普拉替尼和礼来的塞普替尼，其中，普拉替尼于2021年3月获批上市，较塞普替尼上市时间快1年半，先发优势明显。 表2：国内RET抑制剂在研格局 表3：我国两款已上市的RET抑制剂对比 2.2普拉替尼：一线RET表达非小细胞肺癌有望于2023年上市 一线适应症有望于2023年获批上市，用药人群进一步扩大。普拉替尼（Pralsetinib）是一种口服（每日一次）、高效和高选择性RET抑制剂。目前已获批两个适应症，一线RET阳性非小细胞肺癌适应症已经递交上市申请，有望于2023年上半年获批上市。这一适应症将是普拉替尼的关键适应症，获批后有望大幅提升普拉替尼的销售额。 （1）2021年3月普拉替尼在国内首次获批，用于既往接受过含铂化疗的转染重排（RET）基因融合阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的治疗，成为国内首个批准上市的高选择性RET抑制剂。 （2）2022年3月普拉替尼再次获批新适应症，用于需要系统性治疗的晚期或转移性RET突变型甲状腺髓样癌（MTC）成人和12岁及以上儿童患者的治疗，以及需要系统性治疗且放射性碘难治的晚期或转移性RET融合阳性甲状腺癌成人和12岁及以上儿童患者的治疗。 （3）2022年10月13日，普拉替尼新适应症申报上市，用于一线治疗局部晚期或转移性RET融合阳性NSCLC。 表4：普拉替尼适应症一览 制药巨头罗氏高度青睐普拉替尼，于2020年以6.8亿首付款、17亿美元获得普拉替尼权益。普拉替尼由Blueprint研发，2020年7月，罗氏与Blueprint签订一项首付款6.8亿美元，17亿美元总金额的许可及合作协议，获得普拉替尼在美国以外地区（不包括大中华区）的独家权利、美国市场的联合商业化权利。在2018年，基石药业与Blueprint签订独家合作及授权许可协议，以首付款4000万美元、总金额3.9亿美元获得普拉替尼单药或联合治疗在大中华地区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的临床开发与商业化权利。 表5：普拉替尼全球授权情况 普拉替尼一线和二线治疗RET融合阳性NSCLC疗效显著。普拉替尼二线RET融合阳性NSCLC的获批基于ARROW研究，普拉替尼针对含铂化疗经治人群的ORR和DCR分别为63.1%和91％，中位PFS 16.5个月，DoR为22.3个月。此外，普拉替尼对合并脑转移的患者也有很好的疗效，颅内ORR达到56%。 针对未经系统性治疗的RET融合阳性NSCLC患者（一线），普拉替尼实现了79%的客观缓解率，完全缓解率（CR）为6%，10%患者的靶病灶完全消失，74%的患者为部分缓解（PR），mPFS为13.4个月。 针对甲状腺髓样癌（MTC），普拉替尼在先前使用凡德他尼治疗的55名RET突变转移性MTC患者中，ORR为60%，其中1.8%的患者完全缓解，58%的患者部分缓解。在62名初治RET突变晚期MTC患者中，ORR为71.6%。 表6：普拉替尼和塞普替尼适应症疗效对比 2.3普拉替尼空间测算 普拉替尼关键假设： 假设1：适应症及获批年份：目前已获批两个适应症，一线RET阳性非小细胞肺癌适应症已经递交上市申请，假设于2023年上半年获批上市。 假设2：患者人数：我国非小细胞肺癌2022年新发人数83.6万人，根据《非小细胞肺癌诊疗指南2022》，假设2023-2030年增长率为2.8%，RET融合阳性突变占比2%，我国2022年RET融合阳性NSCLC新发人数为1.7万人，到2030年RET融合阳性NSCLC新发人数为2.1万人。 根据国家癌症中心测算，我国甲状腺癌2022年新发人数约20.6万人，其中MTC占比6%，晚期比例达70%，RET突变占比70%，2022年RET阳性甲状腺癌新发人数约0.6万人。 假设3：价格及年治疗费用：普拉替尼目前年治疗费用30万元，假设2024年纳入国家医保目录，纳入医保后的价格参考Met抑制剂纳入医保后的价格，约18万元/年。 表7：普拉替尼销售额预测（亿元） 3艾伏尼布：2022全球收入达2.7亿美元，一线适应症落地静待花开 3.1IDH1抑制剂：巨头青睐，艾伏尼布全球商业化于2022年逐步兑现 AML患者中有6%-10%会发生IDH1突变，胆管癌中IDH突变率约13%。急性髓系白血病（AML）主要累及老年人（中位年龄68岁），老年患者和无法耐受强化诱导化疗的患者（所谓的unfit患者）可接受低强度的非治愈性方案（例如低剂量阿糖胞苷和去甲基化药物），而在unfit且突变状态未知的急性髓系白血病患者中，阿扎胞苷联合维奈托克可改善总生存期。 然而，尽管取得了这一进展，unfit急性髓系白血病患者预后仍较差。 IDH的全称异柠檬酸脱氢酶（Isocitrate dehydrogenase），IDH1突变会催化D-2-羟基戊二酸生成，导致细胞代谢和表观遗传调控破坏，有助于肿瘤发生。尽管IDH1突变在实体瘤中发生率较低，但在AML中发病率较高，根据《急性髓性白血病诊疗指南（2022年版）》，AML患者中有6%-10%发生IDH1突变，胆管癌中IDH1突变率约13%，发病率较高。 图4：IDH1/2正常及异常的生理功能 艾伏尼布是国内唯一一款上市的IDH1抑制剂，先发优势明显。目前，全球仅两款IDH1抑制剂获批上市，分别为艾伏尼布和olutasidenib，但olutasidenib在我国未申报临床。除了艾伏尼布外，和黄医药、华润三九、正大天晴也布局了IDH1抑制剂，相关药物均处于临床Ⅰ期。 表8：国内IDH1抑制剂在研格局 施维雅和诺和诺德分别以20亿和11亿美元收购IDH1抑制剂标的，看好IDH1未来的发展前景。施维雅于2021年以18亿美元首付款和2亿美元的里程碑收购Agios的肿瘤学产品。2022年10月，Agios将艾伏尼布净销售额5%的特许权出售给Sagard，Sagard将一次性支付1.32亿美元。 表9：IDH1