医药健康行业研究：政策拐点清晰，建议开始加大医药配置

S1130514100001 S1130523080002 S1130518080002 zhaohcgjzq.com.cn heguanzhougjzq.com.cn yuan_weigjzq.com.cn 投资逻辑 1月17日，国家医保局直播召开新闻发布会。总量方面，持续增长的医保基金支出规模，在为全体人民生命健康提供坚实保障的同时，也为医疗机构、医药行业以及经济社会发展持续注入新增量。我们认为，医保支出的总量增长速度可观，对于医药行业的长期增长前景应抱有充分信心，避免过度悲观情绪。在医保覆盖方面，医保将新增丙类目录助力药品创新。丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高的药品，计划于2025年内发布第一版。 我们前期多次指出，医药板块反转有三个层面，即政策面的反转、业绩面的反转、资金面的反转。 2024年初以来，多项医药和医保政策出台落地，稳定预期的同时积极支持医药创新产业发展，医药总量增长的基础扎实，市场的政策预期企稳和反转是明确趋势。前期市场对医保的过度担忧情绪一旦缓解，医药估值修复空间巨大； 从业绩端来看，近期部分企业公布业绩预告，我们认为市场对2024Q4和2025Q1的业绩高基数情况和医药上市企业短期经营压力有充分认知，并在估值中充分体现；但考虑高基数出清、集采控费落地以及院内和消费医疗的复苏，医药板块业绩在2025Q2和Q3的恢复是非常确定的事件。因此，我们认为只要市场充分确定政策端预期开始反转，业绩端的压力已经被充分预计，医药板块有望提前开始反转进程，建议加大医药板块配置比例。 创新药：FDA批准潜在重磅ADC Dato-Dxd上市，科伦博泰竞品值得关注。中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 医疗器械：波士顿科学FARAPULSE脉冲消融全球手术量超过20万。随着国内更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，未来脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。国产厂商有望在电生理新一轮技术革新中逐步取得领先。 医药上游：2025年1月16日美国商务部工业与安全局（BIS）发布关于特定实验室设备及相关技术出口管制的暂行最终规则，旨在应对生物技术工具发展带来的国家安全风险。建议关注美国BIS出口管制下，生物信息采集仪器国产化机会。 生物制品：2025年1月17日，长春高新发布公告，子公司长春金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批件》，金赛药业GenSci120注射液临床试验申请获得批准，适应症为成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征，建议持续关注公司研发端进展。 中药&药店：我们认为25年药店行业竞争格局有望优化，注重经营质量、现金流充沛的头部公司有望进一步提升市占率。同时，在飞检等政策执行下，行业环境有望更清爽规范，有利于门诊统筹政策的进一步落地。 医疗服务：医疗服务价格改革有望规范医疗服务项目；避免重复收费等问题，降低患者负担；增强患者对医疗费用的信任度和满意度，助力行业长期发展，建议关注高质量服务，经营规范的行业龙头。 投资建议 在细分行业上，继续建议重点配置两大主线：1）创新药国内放量和授权出海带来的赛道性机会；2）左侧板块（如器械、中药、消费医疗、连锁药房等）困境反转个股机会。 重点标的 科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。 医保收入支出总量增长平稳，对行业总量应有充分信心 国家医保局召开主题新闻发布会，医保总量增长平稳 1月17日，国家医保局直播召开“保障人民健康赋能经济发展”主题新闻发布会，以问答的形式回答了社会关心的问题，并对2025年医保重点工作做了相关介绍。根据医保基金初步汇总数据， 全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%。其中，职工医保基金收入2.37万亿元，居民医保基金收入1.11万亿元。这个增速是多地支持企业减轻负担、降低医保费率的背景下实现的，实现了基金收入稳定与促进经济恢复的统筹； 2024年全国医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%。支出过快增长的态势有所遏制，支出增速与收入增速的协调性有所增强； 全国医保统筹基金当期结余0.47万亿元，其中职工医保结余4164亿元，居民519亿元；统筹基金累计结存3.87万亿元，其中职工医保3.05万亿元，居民医保0.82万亿元； 全国基本医保门诊结算达到67亿人次，同比增长19%； 生育保险基金待遇支出1432亿元，同比增长33.9%； 2018年以来，全国基本医保基金总收入19.70万亿元，支出16.48万亿元，其中，统筹基金收入15.19万亿元，支出12.78万亿元，年均增长均在11%左右； 据初步统计，2024年全国72%的统筹地区安排预付金943亿元。2025年的目标是全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现即时结算。即时结算的核心是大幅压缩结算周期，努力提高资金拨付频次和效率，实现多次拨、快速拨。 持续增长的医保基金支出规模，在为全体人民生命健康提供坚实保障的同时，也为医疗机构、医药行业以及经济社会发展持续注入新增量。我们认为，医保支出的总量增长速度可观，对于医药行业的长期增长前景应抱有充分信心，避免过度悲观情绪。 丙类医保目录箭在弦上，医药创新增添新动力 在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录是完善我国医疗保障药品目录体系的一次重大尝试，有利于发挥医保部门政策优势、专家优势和管理服务经验，为商业健康保险确定药品保障范围提供公共服务，支持商业健康保险在多层次医疗保障体系中发挥更大作用；有利于构建创新药多元支付机制，支持医药新质生产力发展；有利于满足患者多层次医疗保障需求，提高医疗保障水平，减轻疾病治疗经济负担。 药品范围上，丙类目录主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。 使用范围上，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围 工作安排上，丙类目录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于今年年内发布第一版。工作程序拟参照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险公司充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施 支持落地应用上，将探索优化调整支付管理政策，可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费 从今年开始，医保药品目录调整时间会适当提前，预计从4月1日开始申报，争取9月份完成。 医保积极支持养老生育等刚性需求 2024年1-11月，我国生育保险参保人数2.52亿人，基金待遇支出1158.11亿元； 2024年10月28日，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知，其中明确指出要加强生育医疗费用保障，指导各地将适宜的分娩镇痛以及辅助生殖技术项目纳入医保报销范围。目前，全国31个省份和兵团都将辅助生殖纳入了医保，2024年已惠及超100万人次 截至目前，长期护理保险制度覆盖1.8亿人，累计260余万失能参保人享受待遇，基金支出超800亿元。提供就业岗位约30万个，拉动相关产业社会资本投入约600亿元 DRG全面落地，四同药品价格治理 国家医保局有关负责人介绍，2019年以来先后启动了住院费用按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费，目前DRG/DIP付费基本实现统筹地区全覆盖。到去年12月，116个统筹地区已经提前上线2.0版分组方案，其余统筹地区也都完成了细化分组、数据测算等准备工作，今年1月初按时切换分组版本。在配套机制方面，70%以上的统筹地区建立了预付金机制，95%以上的统筹地区建立完善了特例单议、意见收集、沟通协商和数据工作组机制。 2024年，国家医保局组织开展“四同药品”（即同通用名、同剂型、同规格、同厂家药品）价格治理，运用统计方法测算形成该产品具有代表性的价格水平，引导企业主动纠正、下调挂网高价。目前，“四同药品”价格治理目标已基本实现，总计规范了2.7万余个药品品规的价格。 合理看待集采持续预期，集采节约资金80%用于谈判创新药 本次医保局新闻发布会指出，集采阻断灰色空间，同时遵循市场规律（新药不集采； 避免在同一种成分、同一个靶点上过度重复立项，避免加剧供大于求）。2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金4400亿元左右，其中用于谈判药使用超3600亿元。集采充分发挥了减负担、腾空间、促改革的动能转换作用，符合促进新质生产力发展方向。 2025年，医保部门将持续深入推进药品、医用耗材集中带量采购，包括国家层面将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第6批高值医用耗材集采，并适时启动新批次药品集采。同时将在地方层面开展具备专业特色的全国联盟采购预计达到20个左右，包括中成药、中药饮片以及高值耗材等，预计2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。 市场对Q4 Q1医药板块业绩压力有预期，政策预期见底即可开始加大配置 我们前期多次指出，医药板块反转有三个层面，即政策面的反转、业绩面的反转、资金面的反转。 2024年初以来，多项医药和医保政策出台落地，稳定预期的同时积极支持医药创新产业发展，医药总量增长的基础扎实，市场的政策预期企稳和反转是明确趋势。前期市场对医保的过度担忧情绪一旦缓解，医药估值修复空间巨大； 从业绩端来看，近期部分企业公布业绩预告，我们认为市场对2024Q4和2025Q1的业绩高基数情况和医药上市企业短期经营压力有充分认知，并在估值中充分体现；但考虑高基数出清、集采控费落地以及院内和消费医疗的复苏，医药板块业绩在2025Q2和Q3的回复是非常确定的事件。 因此，我们认为只要市场充分确定政策端预期开始反转，业绩端的压力已经被充分预计，医药板块有望提前开始反转进程，建议加大医药板块配置比例。 在细分行业上，继续建议重点配置两大主线：1）创新药国内放量和授权出海带来的赛道性机会；2）左侧板块（如器械、中药、消费医疗、连锁药房等）困境反转个股机会。 图表1：年初至今各申万一级行业表现（%） 图表2：25年1月13日~25年1月17日各申万一级行业表现（%） 图表3：25年1月13日~25年1月17日医药生物申万三级细分行业涨跌幅 图表4：25年1月13日~25年1月17日医药生物个股涨跌幅前十 药品板块：FDA批准潜在重磅ADC Dato-Dxd上市，科伦博泰竞品值得关注 FDA批准阿斯利康/第一三共Trop 2 ADC上市，科伦博泰同靶点竞品值得关注 根据阿斯利康官网，2025年1月17日，FDA（美国食药监局）批准阿斯利康 （AstraZeneca）与第一三共（Daiichi Sankyo）联合开发的Trop 2（滋养层细胞表面抗原2）ADC（抗体偶联药物）Datroway（datopotamab deruxtecan或Dato-DXd）上市，用于治疗接受过内分泌疗法和化疗的、无法切除或转移性激素受体（HR）阳性、HER2（人表皮生长因子受体2）阴性的成年乳腺癌患者。FDA的批准是基于TROPION-Breast01第三阶段试验的结果。 TROPION-Breast01是一项全球性、随机、多中心、开放标签的III期临床试验，旨在评估每21天周期静脉注射一次Datroway（6 mg/kg）与研究者选择的单药化疗（艾日布林、卡培他滨、长春瑞滨或吉西他滨）的疗效和安全性，适用于不可切除或转移性HR阳性、HER2阴性（IHC 0、IHC 1+或IHC 2+/ISH-）乳腺癌成年患者，这些患者根据研究者的评估，病情进展且