核心观点与关键数据
- 业绩概述: 2025年上半年，公司实现营业收入527.71亿元（同比+4.19%），归母净利润194.92亿元（同比+2.28%）。Q2收入利润符合预期，收入同比+0.10%，利润同比-7.58%。销售收现同比+12.03%，现金打款增加，预收款同比增加。
- 市场份额与产品表现: 弱环境下，八代五粮液市场份额最稳定，五粮液品牌增长略快。五粮液产品/其他酒产品收入分别同比+4.57%/+2.73%，销量分别同比+12.75%/+58.81%。公司优先留存并扩充消费群体，八代五粮液在千元价位带市场份额稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长。五粮浓香品牌通过扫码活动、尖庄产品运作实现销量高增长，但吨价下降明显。
- 经销体系: 2025年上半年，经销模式/直销模式收入分别同比+1.20%/+8.60%，直销占比达43.15%。东部/南部/北部片区收入分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82%。经销商数量小幅变动，五粮液经销商净减少20家，五粮浓香经销商净增127家。
- 盈利能力: 2025Q2毛利率为74.69%（同比-0.32pct），主要受吨价下行影响。费用率方面，税金及附加费用率同比+0.84pct，期间费用率合计同比+2.20pct，但拉长时间周期看费用率保持稳定。净利率同比-2.71pct，归母净利润高个位数下滑。
研究结论与投资建议
- 投资建议: 维持“买入”评级。小幅下调公司盈利预测，2025-2027年营业收入预测分别为920.22/943.65/971.08亿元，归母净利润预测分别为322.65/331.30/345.68亿元，EPS预测分别为8.31/8.54/8.91元。2025年8月29日收盘价129.53元，对应2025-2027年PE分别为15.6/15.2/14.5倍。
- 风险提示: 行业需求再次转弱、行业价盘持续下行、千元价位带竞争加剧等。
财务预测与估值
- 财务预测: 2024-2027年营业收入增长率分别为7.1%/3.2%/2.5%/2.9%，净利润增长率分别为5.4%/1.3%/2.7%/4.3%。毛利率预计稳定在76.4%左右，ROE预计逐年下降。
- 估值分析: 2025-2027年PE分别为15.6/15.2/14.5倍，PB分别为4.08/3.04/2.53倍。
