核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025H1公司实现营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）。Q2收入387.88亿元（同比+7.28%），利润185.55亿元（同比+5.25%），环比Q1有所放缓，体现降速策略。
- 现金流与预收款：Q2销售商品收现389.43亿元（同比-4.64%），销售收现率大于1，资金周转良好。合同负债余额55.07亿元（同比-44.89%），预收款减少，系主动为经销商减负。应收票据增加至28.16亿元（环比增长41.90%），主要来自酱香酒银行承兑汇票。
- 产品结构：茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%），系列酒近三年来首次单季度下滑，系主动降速保证长远发展。
- 渠道结构：批发代理渠道收入219.83亿元（同比+1.48%），直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），直销占比达43%，其中i茅台收入48.90亿元（同比-0.35%），非i茅台直销收入118.99亿元（同比+25.23%），体现自营店体系建设强化。
- 经销体系：Q2末国内经销商2280家（新增160家，退出23家），新增均为系列酒经销商。国外经销商115家（新增11家），海外收入同比+31.29%，出海战略持续落地。
- 费用率与盈利能力：Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct），主要受非标茅台酒价格倒挂影响。期间费用率8.72%（同比+0.68pct），上升主要来自销售费用（广告宣传增加）和财务费用（利率下降）。净利率50.79%（同比-0.90pct），是利润增速不及收入增速的主要原因。
研究结论
- 公司Q2务实降速，减少渠道资金占用，加大对酱香系列酒经销商支持，体现弱需求下的稳健策略。
- 直销体系持续强化，i茅台外自营店体系贡献显著增长，公司未依赖经销渠道完成业绩。
- 系列酒降速为长远发展，国内经销商结构优化，海外市场稳步推进。
- 费用率上升主要系市场化投入增加，盈利能力略有波动但仍保持较高水平。
- 维持“买入”评级，小幅下调盈利预测，预计公司仍能完成全年收入增长9%目标，未来稳健增长可期。
风险提示
- 需求恢复不及预期，非标倒挂率持续走高，高供给导致价盘承压。
