务实降速树行业标杆，在变与不变中穿越周期

10月29日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入1284.54亿元，同比+6.36%，实现归母净利润646.27亿元，同比+6.25%。2025Q3，公司实现营业收入390.64亿元，同比+0.56%，实现归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。 分析判断: 渠道占款减少，系列酒经销商票据打款增多。 25Q3营收、业绩双双务实降速，期末合同负债余额77.49亿元，同比-21.97%，环比Q2末增加22.42亿元，我们推测系中秋国庆旺季前渠道备货较多所致，今年逐个季度对比去年同期，公司合同负债均为下降状态，整体上提前占款的情况有所减少、发货更为及时。 25Q3末，公司应收票据余额为52.10亿元，应收票据余额仍在持续提升，且Q3增加幅度较大，环比上半年末增加23.94亿元，由于应收票据增加主要系酱香酒公司银行承兑汇票办理销售业务增加所致，我们认为除了旺季节前经销商一次性打款较多的因素外，公司进一步提高了经销商使用票据打款的比例，推测酱香系列酒经销商的资金压力或有进一步增加。 ►茅台酒相对稳健，i茅台渠道下滑较多，盈利能力仍保持稳定。分产品看，25Q3公司茅台酒/系列酒分别实现收入349.24/41.22亿元，同比分别+7.26%/-34.00%，茅台酒仍 相对稳健，系列酒则经营压力较大，我们认为一方面系茅台酒的品牌力更强，动销韧性更强，三季度动销逐月提升，另一方面也得益于公司不断推出文创新品来贡献营收，如8月推出的25568瓶定价7000元的五星商标纪念酒、500ml（1x4）整箱新包装规格茅台酒，首个以省旅游文化为创作主题的“黄小西吃晚饭”系列新品，上市反响强烈，系列酒的下滑，我们推测除经营压力外，与公司暂停旧版1935合同投放、推出1935新品的换代动作也有关。 分渠道看，25Q3公司批发代理/直销渠道分别实现收入235.00/155.46亿元，同比分别+14.39%/-14.87%，直销渠道中，i茅台本季度实现收入19.31亿元，同比-57.24%，除i茅台以外的直销渠道实现收入136.14亿元，同比-0.95%，由此可见，Q3公司针对传统渠道的发货量并未减少，增速环比上半年有所提高，对i茅台的发货大幅减少，结合分产品表现，我们推测i茅台直销平台上，系列酒下滑更多，而导致i茅台下滑的原因，我们认为或与非标产品价格倒挂，导致消费者抢购热情降温有关，除i茅台以外的直销渠道经营较稳定。经销体系方面，截至Q3末，公司国内/国外分别有2325/121家经销商，Q3国内/国外分别新增经销商45/6家，其中国内新增经销商均为系列酒经销商，经销体系保持稳定。25Q3，公司毛利率为91.44%，同比+0.21pct，期间费用率同比-1.08pcts，其中销售费用率同比-1.05pcts， 是整体费用率下行的主要因素，Q3净利率为48.29%，同比+0.06pct。尽管公司经营出现小幅波动，盈利能力仍保持了强大的稳定性，可见公司作为一家千亿级收入的酒企，经营业绩的稳定性、穿越周期的能力很强。 ►务实降速树立行业标杆，在变与不变中稳健前行。 尽管系列酒、部分渠道出现经营压力，但从经营结果看，相较上半年业绩增速，Q3公司营收、业绩增速双双降至微增，结合全年目标来看，公司年初制定的25年营收增长目标为9%左右，上半年较好完成任务，截至三季度末，累计前三季度收入增速距离9%的目标已有一定差距，我们认为这标志着公司开始适应行业周期主动调整，收缩供给、务实降速，这不仅是对自身健康、长远发展负责，也为行业供给侧减负树立了标杆，体现了公司作为行业龙头的担当。 我们认为，尽管外部环境不可控，公司仍坚持转型的定力，积极将客群转型、场景转型和服务转型“三个转型”战略，在市场实践中具象化，积极与新兴产业深入接触，明确了围绕“事业”和“生活”两条主线去细化消费场景，逐步创新服务内容、加强专业服务人才培养，打造终端专业服务的系统工程。面对当前外部环境的变化和产业结构的转型，公司积极求变，并迅速配套组织团队，保障动作落地执行。今年以来，公司管理层先后深入全国各地市场进行大规模调研，积极走访渠道和一线市场，熟知市场情况的同时注入信心，新董事长在首次发言中也再次强调了质量、各方利益最大化、持续做强做优做大茅台的战略坚守，我们认为公司始终保持着积极向上的战略方向和谦逊务实的企业作风，坚持体系化培育消费群体，仍然具备平稳穿越本轮周期的能力和定力。 投资建议 根 据 公 司 前 三 季 度 经 营 业 绩 及 行 业 外 部 环 境 ， 我 们 下 调 公 司 盈 利 预 测 ，25-27年 营 业 收 入 由1898.50/1997.91/2068.43亿 元 下 调 至1829.08/1895.87/1940.77亿 元 ，25-27年 归 母 净 利 润 由935.45/990.17/1029.35亿 元 下 调 至907.78/949.78/978.00亿元 ，EPS由74.47/78.82/81.94元下 调 至72.49/75.84/78.10元，2025年10月31日收盘价为1430.01元，对应25-27年PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 外部环境恶化，批价持续下行，转型不及预期 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSAC NO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。