2025年三季报点评：报表务实降速，坚持高质发展

白酒2025年10月30日 贵州茅台（600519）2025年三季报点评 强推（维持）目标价：2600元当前价：1431.90元 报表务实降速，坚持高质发展 事项： 华创证券研究所 公司公布2025年三季报，前三季度实现营业总收入1309.0亿元，同增6.3%，实现归母净利646.3亿元，同增6.2%。其中单Q3实现营业总收入398.1亿元，同增0.3%，归母净利192.2亿元，同增0.5%。Q3末合同负债为77.5亿元，环比Q2末提升22.4亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 评论： 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 ❖Q3主动纾压降速，经销贡献增量。25Q3公司营收同增0.3%，务实降速，7月受场景受损影响较重，而后逐月改善，9月预计实现双位数增长。具体分产品看，生肖、精品、尊品等产品短期承压，普飞动销韧性仍强，带动茅台酒营收同增7.3%；系列酒营收同降34.0%。其中茅台1935动销显著提升，汉酱、王子系列减少发货，聚焦纾压。分渠道看，批发渠道营收同增14.4%，直销与i茅台营收分别同比-14.9%、-57.2%，剔除i茅台后直销营收同比微降0.9%，考虑系经销渠道飞天任务前置叠加直营店拿货增加，对冲i茅台及团购下滑所致。海外营收同降21.8%，判断系季度节奏影响，国际化稳步推进。 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖经营留有余力，费率持续优化。25Q3毛利率同比提升0.2pct，主要系系列酒下滑驱动。营业税金率同比提升0.6pct，判断系税基季度扰动影响；销售费用率同比减少1.0pct，判断系Q3系列酒投放减少，费用同步缩减所致；管理费用率持续优化，同比减少0.3pct。综上，公司25Q3归母净利同增0.5%。现金流方面，单Q3回款同增2.6%，合同负债环比Q2末提升22.4亿元，判断系9月底经销渠道提前执行飞天回款任务所致，经营留有余力，季末应收票据52.1亿元，同比增加40.6亿，判断主要系减轻系列经销商回款压力，理性为渠道纾压所致。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)125,227.02已上市流通股(万股)125,227.02总市值(亿元)17,931.26流通市值(亿元)17,931.26资产负债率(%)12.81每股净资产(元)205.2812个月内最高/最低价1,649.14/1,403.09 ❖理性认知周期，积极应对求变。当前行业面临三期叠加压力，公司理性认知当前形势，主动降速纾压渠道，多措并举挖掘增量。一是产品端持续延展布局，发布70周年茅台纪念酒，每日一瓶打造稀缺属性，上市即供不应求；结合贵州文旅打黄小西吃晚饭系列；上新巴拿马纪念酒系列等文创产品；二是服务端挖掘消费者需求，推出生肖茅台“日期自选”服务，满足消费者收藏、礼赠等个性化需求，i茅台联合终端渠道布局“即时配送”需求等；三是渠道端聚焦纾压协同，总经理王莉亲自率队，多地深度调研市场，强化与经销商沟通协作，并放宽票据使用权限，主动减轻渠道回款压力。 ❖管理层平稳过渡，呼吁降速纾压。公司近日公告由陈华接任董事长职位，新董事长上任后召开党委会议，会上陈董事长强调加强渠道生态韧性，维护经销商网络，并加速建设现代化市场管理体系，持续为各利益方创造长期价值，管理层已平稳过渡。当前需求压力仍在，飞天批价已跌至1700元附近，我们认为打破价格负向螺旋的关键在于敢于牺牲短期业绩，修复供需缺口。公司三季度主动降速，彰显龙头格局与担当，基于当前需求形势，我们呼吁公司进一步降低来年增长要求，聚焦修复渠道生态价值链，换取价格稳定及品牌长期基础，构建稳定、健康、可持续发展的生态系统。 相关研究报告 ❖投资建议：务实降速，释放压力，维持目标价2600元及“强推”评级。公司25Q3务实降速，彰显龙头格局担当，考虑当前需求压力仍在，预计或将延续出清思路。展望来看，公司品牌底蕴深厚，经营底牌仍然充足，管理层务实进取，积极求变，更值估值溢价。当前估值对应25年仅20倍，按底线分红75%测算股息率达3.75%，考虑后续分红、回购等举措进一步强化，价值属性凸显。综上，我们维持公司25-27年EPS预测为72.44/74.89/80.18元，维持目标价2600元及“强推”评级。 《贵州茅台（600519）跟踪点评：着眼供需适配，坚定长期主义》2025-09-16《贵州茅台（600519）2025年中报点评：开启务 实降速，追求高质发展》2025-08-13《贵州茅台（600519）2024年股东大会点评：传递确定之声》2025-05-20 ❖风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、产品放量过快致量价失衡。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创云信4.04%的股份。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所