贵州茅台(600519.SH) 2025年三季报点评
事件概述
公司公布2025年三季报，前三季度实现营收1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%；扣非归母净利润646.81亿元，同比增长6.42%。其中，2025Q3实现营收398.10亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%；扣非归母净利润192.90亿元，同比增长0.95%。
收入端分析
- 产品端：茅台酒收入同比增长7.3%至349.2亿元，系列酒收入同比下降34.0%至41.2亿元，茅台酒增长对冲系列酒下滑。
- 渠道端：直销渠道收入同比下降14.9%至155.5亿元，批发渠道收入同比增长14.4%至235.0亿元；直销渠道中，“i茅台”收入同比下降57.2%至19.3亿元，非“i茅台”渠道收入同比下降0.9%至136.1亿元。
- 现金流&合同负债：截至2025Q3末，合同负债77.5亿元，同比减少21.8亿元，环比增加22.4亿元；“收入+合同负债环比变化金额”同比增长6.17%；累计销售收现1387.92亿元，同比增长7.02%；2025Q3销售收现437.05亿元，同比增长2.61%。应收票据规模延续提升趋势，反映经销商回款能力走弱。
利润端分析
- 毛利率：前三季度毛利率同比降低0.24pp至91.46%；2025Q3毛利率同比提高0.21pp至91.44%。茅台酒占比提升未明显改善整体毛利率，主要因茅台酒中非标产品增长承压。
- 期间费用率：前三季度销售费用率同比降低0.02pp至3.42%，管理费用率同比降低0.48pp至4.20%，研发费用率同比降低0.03pp至0.09%，财务费用率同比提高0.47pp至-0.48%；2025Q3销售费用率同比降低1.02pp至3.06%，管理费用率同比降低0.33pp至4.54%，研发费用率同比降低0.02pp至0.10%，财务费用率同比提高0.33pp至-0.37%。期间费用率整体保持平稳。
投资建议
消费需求不景气环境下，白酒终端需求承压，批价和终端价格下行给渠道带来经营压力。公司主动降速调整，重视厂商关系，有利于长期发展。作为高端白酒龙头企业，品牌资源稀缺，短期成长受环境影响，但积极调整布局高质量发展，长期仍有发展空间。预计2025-2027年收入分别为1835.18、1921.76、2028.55亿元，同比增长5.38%、4.72%、5.56%；归母净利润分别为905.84、947.19、1000.71亿元，同比增长5.05%、4.56%、5.65%。当前股价对应PE为20.5、19.6、18.5倍。公司承诺2024-2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，测算2025年股息率为3.7%。维持“买入”评级。
风险提示
消费需求不景气，食品安全问题等。
