事项：公司发布2024年中报，24H1实现营收138.1亿元，同增22.1%；归母净利润35.7亿元，同增28.5%。其中单Q2实现营收55.2亿元，同增16.8%；归母净利润15.1亿元，同增24.6%，销售回款58.8亿元，同增12.8%，经营现金流量净额15.6亿元，同降5.7%，合同负债22.2亿元，环比Q1末降24.0亿元。
评论：
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淡季环比降速，省内贡献核心增量
公司上半年营收同增22.1%，单Q2同增16.8%，淡季环比降速。分产品看：
- 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同增23.1%/11.5%/26.6%，其中年份原浆系列量价分别贡献16.6%/5.6%。
- 古井贡酒系列销量同增11.5%，吨价持平；古16维持高增引领增长，古7/古8表现较好，古5/献礼费投加大下维持良性周转，古20省外表现相对较弱，增速回落。
- 黄鹤楼及其他系列表现较好，量价分别贡献3.6%/22.2%，其中黄鹤楼表现稳健，老明光贡献较高增量。
分区域看：华中/华北/华南营收分别同增21.3%/35.1%/17.2%，省内进度快于省外，奠定增长基础。河北、山东、浙江、上海稳步推进，河南调整到位增速回正，江苏延续调整节奏。
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盈利弹性延续释放节奏，渠道减负现金流短期承压
- 单Q2毛利率提升2.7pcts至80.5%，主要系古16高增叠加货折费用减少对冲结构下移。
- 费用端：税金及附加率同比提升1.5pcts（生产节奏扰动），销售费用率同比提升0.3pct（淡季费投节奏调整），管理费用率同比提升0.2pct（基本平稳）。
- 单Q2净利率27.3%，同比提升1.7pcts。
- 现金流：销售回款同增12.8%，经营性现金流净额同降5.7%，Q2末合同负债22.2亿元，环比Q1末下降24.0亿元。淡季公司放宽回款及票据占比要求，为渠道减负，致现金流短期承压。
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战略务实聚焦良性经营，目标不改费用仍有优化空间
- 省内强化终端布局：优化利润分配体系，拓展终端联盟体，激发终端活力。
- 省外聚焦良性培育：增长务实降速，去库存考核权重提升，取消异地扫码红包费用，强化窜货管控。
展望：二季度经销商减负下，三季度回款加速明显，省内渠道改革优化费用，省外经营调整到位，大商培育显效，全年目标确定性仍足。
投资建议：
- 上半年务实经营，下半年趋势向上，全年目标不改，维持“强推”评级。
- 二季度行业淡季，公司主动控速彰显战略定力，三季度回款加速，双节旺季增长潜力仍足。
- 当前库存良性，价格表现稳健，省内深化三通工程，优化费用投放；省外打造规模强省，保障收入增长。
- 调整24-26年EPS预计为10.97/12.85/14.86元（原预测值11.37/14.38/18.02元），参考公司历史估值，给予25年约23倍PE，对应目标价300元，维持“强推”评级。
风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。
