核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025Q1-3，公司实现营业收入88.81亿元，同比-10.66%；归母净利润25.49亿元，同比-17.39%。Q3单季收入19.30亿元，同比-26.78%；归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。
- 行业影响：禁酒令导致Q2收入下滑近30%，Q3下滑幅度收窄，反映行业动销逐月改善，公司保持份额稳定。
产品策略
- 产品结构：100-300元产品受损不明显，特A+类/特A类产品受影响较大，尤其是四开及以上产品。公司逐步向全价位产品布局，强化价格带较低产品开发，同时向上延伸V系列产品。
- 转型方向：产品结构由纺锤形逐步向金字塔型转变，覆盖全价位带消费场景。
区域表现
- 省内/省外：省外增速快于省内（Q3同比-13.79% vs -29.79%），主要因大众价位产品导入和渠道扩张。省内区域中，苏中市场增速领跑（Q3同比+1.06%）。
- 省内细分市场：淮安、南京表现中游，苏南、淮海相对靠后，但长期成长逻辑不变。
盈利能力
- 毛利率：Q3为75.04%，同比-0.55pct，主要因结构下行。
- 费用率：税金及附加费用率同比+1.34pct，期间费用率同比+10.04pct（销售费用率+9.49pct），主要因市场投入增加、渠道支持、固定费用及组织扩张。
- 净利率：Q3为16.59%，同比-7.08pct，业绩下滑幅度较大。
投资建议
- 盈利预测：下调25-27年营业收入至101.59/105.42/110.50亿元，归母净利润至27.09/29.27/31.68亿元，EPS至2.17/2.35/2.54元。
- 估值与评级：对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 省内竞争加剧、经济恢复不及预期、核心单品成熟老化。
