务实降速，压力不减前行动力

10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入88.81亿元，同比-10.66%，实现归母净利润25.49亿元，同比-17.39%。2025Q3，公司实现营业收入19.30亿元，同比-26.78%，实现归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。 分析判断: 伴随行业经营环比小幅改善，有信心保持份额稳定。 在禁酒令的影响下，公司Q2收入下滑近30%，与终端动销基本吻合，Q3收入下滑幅度相较Q2小幅收窄，我们认为与7-9月行业动销逐月改善的外部环境较为一致，反映了公司真实的经营情况。当前行业承压环境下，公司更关注并有信心保持市场份额的稳定。 2025Q3末，公司合同负债余额为5.20亿元，同比-4.40%，纵向看处于正常水平，同时面对经营压力，公司放低对经销商的回款要求。 100-300元表现更好，逐步向全价位产品布局转变。 分产品来看，2025Q3，公司特A+类/特A类产品收入分别同比-38.04%/-1.12%，前三季度特A+类/特A类产品收入分别同比-15.97%/+0.32%，调整主要集中在300元以上的产品，100-300元产品受损不明显，我们预计禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，四开及以上产品、尤其是V系列受影响最大。另外，特A+类主要单品四开、对开已较为成熟，本身成长空间已较为有限，而淡雅、单开由于消费场景集中在大众消费，且价格更低，受政策影响较小。同时，由于主流价格带下移，公司针对省外的产品布局策略略微放宽了标准，“淡雅”推进速度较以往加快，加强了特A类产品的表现。产品策略方面，未来公司会强化价格带低一些的产品开发，以覆盖更多消费群体，同时公司还是会坚持向上 延伸力推V系列产品，向上提升品牌高度和盈利能力，向下抢夺份额、筑牢根基。我们认为，公司的产品结构正在由集中于次高端的纺锤形，逐步向塔基牢固、塔尖突出的金字塔型转变，逐步成为一家产品线完整、覆盖全价位带消费场景的地产酒龙头企业。 ►苏中市场增速领跑省内，省外有望延续成长性。 分区域来看，2025Q3，公司省内/省外市场收入分别同比-29.79%/-13.79%，省外继续保持增速快于省内，我们认为一方面公司在省外市场加快了大众价位产品淡雅的导入，另一方面省外仍处于渠道开拓的阶段，产品导入、渠道扩张是省外保持增速快于省内的主要原因，我们认为省外快于省内的状态有望延续。省内分区域来看，25Q3，公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-31.62%/-36.85%/- 35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，前三季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/+0.10%/-13.26%/-16.15%。今年以来大本营淮安、南京市场表现处于中游，苏南、淮海大区相对靠后，我们预计是因为过去几年苏南、淮海市场发展较快，短期市场进入整顿阶段，以为未来进一步突破做准备，长期成长逻辑不改，苏中市场则延续快速成长态势。►盈利能力短期承压，仍保持投入强化竞争力。 2025Q3，公司实现毛利率75.04%，同比-0.55pct，我们预计毛利率的小幅下降主要由结构下行导致。25Q3，公司税金及附加费用率同比+1.34pcts，期间费用率合计同比+10.04pcts，其中销售费用率同比+9.49pcts，我们认为销售费用率的大幅上升主要有以下原因：1）市场价下行，公司通过增加投入来稳定市场、补充渠道利润；2）厂方主动投入帮助经销商承担市场推广费用；3）固定费用短期内无法跟随收入下降同步缩减；4）为保持并 提升组织力，尽管行业及企业经营存在短期压力，公司仍不断提升员工薪酬、扩大团队招聘，强化组织团队。综合以上因素，25Q3公司净利率为16.59%，同比-7.08pcts，故Q3业绩下滑幅度较大。 投资建议 当前行业需求处于弱复苏状态，我们预计公司经营压力仍将存在一段时间，但经营压力并未影响公司长期前行的动作力度，故我们小幅下调公司25-27年盈利预测，中长期仍看好省内及环江苏市场的经济活力及需求恢复，看好公司凭借自身逐渐强大的竞争力，不断提升市场份额，25-27年营业收入由107.30/112.18/115.89亿 元 下 调 至101.59/105.42/110.50亿 元 ，25-27年 归 母 净 利 润 由30.15/32.23/34.10亿 元 下 调 至27.09/29.27/31.68亿元，EPS由2.42/2.59/2.73元下调至2.17/2.35/2.54元，2025年11月11日收盘价38.94元，对应25-27年PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧，经济恢复不及预期，核心单品成熟老化 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSAC NO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。