核心观点与关键数据
- 业绩表现：25Q3公司营业总收入398.1亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。面对需求变动，公司仍实现正增长，体现较强韧性。预计全年9%的营收增长目标较难实现，适当降速是对渠道的舒压。
- 毛利率与费用率：毛利率同比+0.23pct（茅台酒收入占比提升），营业税金率同比+0.64pct，销售费用率同比-1.05pct，管理费用率同比-0.34pct，归母净利率同比-0.04pct，盈利能力保持平稳。
- 产品增长：茅台酒收入349.24亿元，同比+7.26%；系列酒收入41.21亿元，同比-34.02%（下滑幅度较二季度扩大），反映需求压力。系列酒阶段性调整不改变其市场领先地位，茅台酒消费韧性突出。
渠道与价格分析
- 渠道结构：直销收入234.99亿元，同比+14.39%；经销收入155.54亿元，同比-14.82%。i茅台收入19.32亿元，同比-57.22%，受直营店政策变化及非标产品价格倒挂影响。
- 渠道重要性：经销商仍是核心渠道，其与消费者互动粘性对品牌长期发展正向作用。行业需求压力下，借助成熟渠道力量有助于实现“三个转型”。
新任董事长关注点
- 价格与业绩矛盾：飞天茅台批价跌破1700元，面临需求考验，而贵州国资委要求正向增长。新董事长需平衡批价下行压力与业绩增长要求。
- 核心消费群体稳定：茅台酒核心消费群体稳定，适当降速可缓解批价下行压力，关注公司“十五五”增长规划。
研究结论与评级
- 短期压力与长期逻辑：短期需求仍有压力，但茅台酒消费属性未变，厂商定力较强，经营思维转变有望逐步落地。
- 盈利预测：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为72.27元、75.83元、79.74元。
- 投资评级：维持“买入”评级。
- 风险因素：宏观经济不确定性、消费环境变化、茅台酒技改项目进度不及预期。
