招财日报

每日投资策略 行业/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股下跌，可选消费、医疗保健与必选消费领跌，能源、电信服务与金融收涨，集成电路、消费电子与电力设备表现强劲，南下资金净卖出204.4亿港元。A股先跌后涨，通信、电子与国防军工涨幅居前，煤炭、农业与纺织服装下跌。煤炭和化工价格上涨，国债收益率小幅上行，CNH升至7.12。 中国部分光伏玻璃企业考虑上调9月新单报价，行业通过冷修等方式减产，库存天数明显下降。浦发银行在业绩会上表示未来1-2年银行业净息差可能触底反弹。上半年中央汇金除买入宽基指数ETF外，还加仓白酒和化工ETF。随着A股牛市延续，新发基金规模持续上升，多只绩优基金发布限购令。 日本国债收益率小幅上行，日元兑美元升值。日本央行官员称目前经济环境更有利于加息，如果经济和通胀前景符合预期，央行将继续加息。目前市场对日本央行10月末之前加息概率预期为60%。 欧央行7月会议纪要显示，多数官员认为通胀风险大致平衡、经济韧性尚可，保持利率不变是稳健之举。欧央行预计2026年初整体通胀与核心通胀分别降至1.5%和2%。欧盟提出立法提案，将取消美国部分工业品关税，给予部分海产品和非敏感农产品优惠市场准入，以加快欧美协议落地，推动美国对欧汽车关税降至15%。 美股上涨，通讯服务、能源与信息技术领涨，公用事业、必选消费与医疗保健下跌。经济数据好于预期提振投资者情绪，二季度不变价GDP环比年化增速上调至3.3%，商业投资增速超预期，PCE物价指数上涨2.5%；上周首次申请失业金人数与连续申请人数均有下降且低于预期。 美债涨跌互现，长期国债上涨，短期国债下跌，美联储下任主席热门人选沃勒称支持9月降息25基点，未来3-6个月可能继续降息。美元指数连续回落，黄金持续上涨，原油走高。 行业点评 半导体-AI基础设施投资持续上升；英伟达展望显示需求依然强劲 英伟达（NVDA US，未评级）公布强劲的2026财年二季度业绩，营收达467亿美元，同比/环比增长56%/6%，分别高于彭博一致预期/公司指引1%/3%。非GAAP毛利率为72.7%，环比提升1.4个百分点，正朝着年底75%左 右的 目 标 迈 进 。 二 季 度 净 利 润 为258亿 美 元 ， 同 比/环 比 增 长52%/30%。管理层指引三季度营收为540亿美元（不含H20贡献），环比增长16%，较一致预期高1%。该指引意味着三季度单季环比收入将增加73亿美元，显著高于近期常态的40–50亿美元（除去受H20影响的二季度）。管理层同时预计三季度非GAAP毛利率将回升至73.5%，环比提升0.8个百分点。整体而言，尽管地缘政治不确定性仍在，英伟达交出了一份非常稳健的二季度业绩。更重要的是，三季度展望确认了AI基础设施投资动能依然强 劲。我们继续看好AI产业链的受益者，维持对中际旭创（300308 CH）和生益科技（600183 CH）的“买入”评级。（链接） 公司点评 理想汽车（LI US/2015 HK，买入，目标价：28美元/109港元）-更激进的定价与产品周期缩短将助力重获销售动能 2Q25平均售价低于预期：理想2Q25收入同比下降4.5%至人民币302亿元，较我们预测低2%，毛利率20.1%，基本符合预期。销管研三项费用合计超出我们预测约1.3亿元，2Q25净利润同比下滑1%至11亿元，比我们的预测低21%。 可能通过激进定价优先保障i6销量：我们维持此前判断，预计i6定价将较其他车型更激进，这对提升理想在纯电动市场的品牌认知及销量至关重要，该举措有望成为股价催化剂。同时，我们预测i6毛利率将低于L6车型。参照3Q24时期L6销量爬坡对总销量的提振效应，随着9月上市的i6发力，公司销量有望自4Q25重获增长动能。我们的测算显示，4Q25规模效应提升可抵消i6定价策略对毛利率的拖累。管理层在业绩会上明确表示，自2026年起将缩短现款车型迭代周期，后续产品线将回归理想ONE及L9时期的单一车型策略，此举有望助公司重夺市场份额。 盈利预测/估值：我们预计2025-27年销量分别为44万台/63万台/82万台，对应毛利率19.7%/18.7%/18.7%，净利润分别为40亿元/92亿元/141亿元。维持“买入”评级，将美股/港股目标价分别下调至28美元/109港元，基于15x FY27E P/E（前值：33美元/131港元，基于17xFY26E P/E）。（链接） 敏实集团（425 HK，买入，目标价：38港元）-业绩及经营指标稳健，新业务或带来惊喜 1H25业绩符合预期：敏实上半年实现收入人民币122.9亿元（同比增长11%）及净利润12.8亿元（同比增长20%），均符合我们预期；毛利率同比微降0.2个百分点至28.3%，略低于预期，但销管研费用率同比收窄1.3个百分点，成本管控优于预期。 预期收入持续稳定增长，新业务或带来业绩弹性：我们认为当前运营指标更具战略意义——包括新承接业务增长、研发效率、资本开支控制与现金流改善在内的多项指标保持稳健，这印证了我们此前的核心观点：相较于绝大多数竞争对手，敏实具备更突出的全球汽车零部件企业竞争优势。基于当前超2600亿元的在手订单，我们预计公司FY26/FY27收入同比增速仍将维持在12%/13%（未计入机器人及eVTOL业务贡献）。公司在新兴领域的早期布局显著提升了获取可观回报的概率，且2021-2023年新业务扩张期间积累的资本投资经验，正推动当前业务拓展更趋高效理性。 盈利预测/估值：我们预计敏实FY25-27毛利率将保持稳定，净利润同比分别增长15%/15%/19%至人民币27亿/31亿/37亿元。维持“买入”评级并上调目标价至38港元，基于13x FY26E P/E（前值：26港元，基于10xFY25E P/E）。（链接） 携程（TCOMUS，买入，目标价：76美元）-2Q25业绩超预期，营收与盈利增长韧性有望持续 携程集团发布2Q25业绩：总营收为149亿元人民币，同比增长16%，较我们的预测及彭博一致预期均高出1%；non-GAAP营业利润为47亿元人民币，较招银国际预期及市场一致预期分别高出7%和9%，这得益于超出预期的运营杠杆效应。我们认为，整体旅游需求仍具备韧性，凭借强大的供应链能力及优质的客户服务能力，携程国内与出境业务的预订量增速均高于行业平均水平。此外，携程的海外扩张进展顺利，投资与营收增长节奏均衡，我们认为这将为公司带来长期价值。我们对2025-2027年营收预测基本维持不变，同时将盈利预测上调3%-5%，以反映超出预期的运营杠杆效应。由于盈利预测上调及估值窗口期前滚，我们基于现金流折现法的目标价从70.0美元上调9%至76.0美元，对应2025年、2026年non-GAAPPE分别为21倍、19倍。维持“买入”评级。（链接） 商汤（20 HK，买入，目标价2.45港元）-强劲的生成式AI收入增长，利润率持续改善 商汤科技发布1H25业绩：总营收同比增长36%至人民币23.6亿元，较招银国际预期高6%，主要得益于生成式AI业务的强劲营收增长；经调整净亏损同比收窄50%至11.6亿元，主要得益于运营杠杆效应及组织架构调整，若剔除与出售子公司相关的6.41亿元其他收益，则基本符合招银国际预期（16.3亿元）。受AI算力及AI应用的强劲需求所推动，我们预计2H25总营收将维持25%的良好同比增速。考虑强劲的运营杠杆效应及有效的运营费用控制，我们将FY25/26经调整净亏损预测调整为22.9亿元/6.0亿元（前值：27.5亿元/7.2亿元）。我们将估值窗口前推至FY26，并将目标股价上调至2.45港元，基于12x FY26 EV/Sales（前值：1.85港元，基于10.5xFY25EV/Sales）。维持“买入”评级。（链接） 宝尊（BZUNUS，买入，目标价：3.52美元）-盈利能力改善符合预期 宝尊电商发布2Q25业绩：总营收为26亿元人民币，同比增长6.8%，较招银国际预期/彭博一致预期分别高出3个/ 4个百分点；non-GAAP下归属于宝尊普通股股东的净亏损为1800万元人民币。加回总计5330万元人民币的应收账款一次性减值损失后，非GAAP净利润应为3500万元人民币，与一致预期持平。宝尊电商业务（BEC）营收同比增长3%（1Q25：同比增长1.4%），受Gap与Hunter两大品牌强劲业绩推动，宝尊品牌管理业务（BBM）营收同比增长35%（1Q25：同比增长23%）。业绩发布后，我们对BEC业务的盈利能力改善更具信心，将该业务2025年预期非GAAP营业利润（OP）增速预期从22%上调至25%；同时，受益于运营效率改善超预期，我们将集团层面营业利润预期从1.19亿元人民币上调至1.25亿元人民币。对于BBM业务，受Gap品牌业绩超预期驱动，我们将其2025年预期营收同比增速从15%上调至21%，但全年营业亏损预期仍维持在1亿元人民币不变。基于现金假设调整，我们将分部加总估值法下的目标价微调至3.52美元（此前为3.55美元）。维持“买入”评级。（链接） 信达生物（1801 HK，买入，目标价：109.48港元）-IBI363迈向全球化开发新阶段 信达生物公布2025年上半年收入为人民币59.5亿元，同比增长51%；其中产品销售收入为人民币52.3亿元，同比增长37%，已完成我们此前全年预测的51%，高于我们预期。根据礼来数据，信迪利单抗销售额同比增长15%，达到2.75亿美元。盈利能力显著改善，2025年上半年非IFRS净利润为人民币12.1亿元，EBITDA达人民币14.1亿元，相较2024年同期亏损实现大幅好转。非IFRS下，公司毛利率提升至86.8%（2024年为84.9%），销售及管理费用率降至44.2%（2024年为50.9%），体现出良好的经营杠杆。管理层目标在扣除罗氏8,000万美元首付款后，于2025年全年实现非IFRSEBITDA转正。我们预计2025年公司全年IFRS净利润为人民币9.97亿元。截至2025年6月，公司现金储备充足，达人民币146亿元。 IBI363（PD-1/IL-2）加速迈入全球III期临床。IBI363在免疫治疗抵抗的鳞癌及非鳞NSCLC中展现出具竞争力的PFS与生存优势，并在黑色素瘤和MSS结直肠癌等冷肿瘤中也显示出良好数据。近期，FDA批准启动IBI363与多西他赛在IO耐药型鳞状NSCLC中的全球III期MRCT，标志着其全球开发进入关键阶段。与此同时，黑色素瘤一线治疗的关键II期临床正在进行，MSS CRC的III期研究预计于2025年下半年在中国启动。公司也积极推动IBI363前移至更早治疗线，预计2026年披露NSCLC与CRC一线适应症的Ib/II期概念验证数据。若结果积极，将有望确立IBI363作为下一代IO基础疗法的潜力。此外，公司注册了IBI363在新辅助NSCLC的II期研究（剂量1.5mg/kg），并在EGFR突变型NSCLC及含铂耐药卵巢癌的晚期治疗中开展与贝伐珠单抗的联合试验。我们亦看好IBI363在ADC联合治疗中的潜力及其后续授权交易潜力。 战略布局ADC管线，形成差异化竞争优势。信达正推进多元化ADC产品管线 ， 涵 盖 单 抗ADC（ 如CLDN18.2、HER2） 、 双 特 异 性ADC（ 如EGFR/B7H3）及双载荷ADC（如CEACAM5双载体），均具有未来与IO药物联合的可能。IBI343（CLDN18.2 ADC）已在中国进入三线及以上胰腺癌的III期临床，并同步在三线及以上胃癌中开展研究。公司亦计划与监管机构沟通，启动IBI343在二线及以上胰腺癌中的全球III期临床，同时正在推进其在一线胰腺癌中的Ib期试验。 非肿瘤创新管线逐步成型。继7月肥胖症治疗药物Mazdutide上市后，我们预 计 该 产 品 将 在 下 半 年 实 现 快 速 放 量 。IB