固定收益部市场日报

CMBI 信用评论 固定收益日报 今天早上，新的CNH GUAMET 2.15 28下跌了0.3个点。新的HOKKEL 30收紧1bp，其他IG新发券OCBCSP 4.55 35s/BOCAVI 31/JERA 4.544 30不变。JP长端保险债上涨0.3pt。HYSAN 7.2 Perp上涨0.75pt。 高志和, CFA(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 在中化化肥上的一个收益率提升操作。CNMDHL 26-30 的为 1bpsCNMDHL:今早更宽了。见下文。 Cyrena Ng, CPA 吴蒨瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 2025年第三季度竞争加剧，利润空间将持续挤压。米图亚：迈图28-30秒在结果公布后宽了7-11bps，请见下文。 交易台 交易台市点 张钰婧(852) 3900 0830 zhangyujing@cmbi.com.hk 昨天，新HOKKEL 30从T+83发行时收紧了3-4bps。其他IG新发行OCBCSP 4.55 35s/BOCAVI 31/JERA 4.544 30扩大了1-2bps，而新MITSCO 4.398 30保持不变。MEITUAs仍受1H25 EBITDA大幅下降的影响，扩大了3-5bps。有关美团1H25业绩的评论，请见下文。其他中国TMT名称BABAs/XIAOMIs/TENCNTs/WBs保持不变，扩大了2bps。CNMDHLs扩大了1-4bps。有关美团和CNMDHL的分析，请见下文。BTSDF高0.4pt。有关评论昨天.LIFUNG 5 ¼ PERP上涨1.4点，在其2025年第一季度EBITDA同比增长5%至7500万美元的宣布后。NWDEVL 28-31s和NWDEVL PERPs均上涨了0.1-0.3点。NWD以1.2亿港元（约合1500万美元）的价格在香港钟山区的83号 Wing Hong 街卖掉了 podium 购物中心。ZHOSHKs扩大了1个基点。该公司报告了较弱的2025年第一季度业绩，但信用和流动性状况依然稳健。在中国房地产方面，VNKRLE 27-29s下跌了0.4-0.5点。韩国企业LGENSOs/HYUELEs扩大了1-2个基点。日本保险混合证券和扬基AT1s基本未变，因为信用利差实际上因较坚实的UST收益率而扩大，同时伴随着不同的政治和汇率头条新闻。在东南亚地区，GLPSP PERPs和GLPSP 28上涨了2.7-7.4点，因为在头条新闻中，阿布扎比投资管理局的一家子公司将投资高达15亿美元用于GLP，以支持其下一阶段的增长。GARUDA 6 ½ 12/28/31上涨了1.5点。泰油开始了针对四只债券（TOPTB 43s/48/50）的现金要约收购，作为公司持续进行的资本管理策略的一部分。TOPTB 43s/48/50收紧了2-6个基点。在LGFVs中，CNH和USD票据的高收益率一级供应增加，例如昨天的LCTIGP 7.409/02/28，但市场仍然无法消化。QZSOAT 4.82 01/13/28下跌了0.3点。 Marco News Recap 宏观新闻回顾 宏观– 标普 (+0.32%)、道琼斯 (+0.16%) 和纳斯达克 (+0.53%) 在周四上涨。美国2025年第二季度国内生产总值同比增长3.3%，高于市场预期的3.0%。最新首次申领失业救济人数为22.9万人，低于市场预期的23.1万人。周四2年期美国国债收益率上升，而10年期和30年期美国国债收益率下降。2年期、5年期、10年期和30年期的收益率为3.62%/3.69%/4.22%/4.88%。 桌面分析 分析市点 CNMDHL：针对CHMEDA的得分抢夺战术 CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30 交易 61bps 高于 CHMEDA 2 ½ 06/17/30 在T+116时，CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30的收益率交易在4.9%，较CHMEDA 2 ½ 06/17/30高61个基点。CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30落后于最近5年期亚洲美元一篮子20-30个基点的反弹。虽然在中国IG市场上，ZHOSHKs提供更好的风险回报特征，但考虑到中国现代牧业（CMD）与中国蒙牛乳业（Mengniu）的密切关系以及CHMEDA 2 ½ 06/17/30更好的交易流动性，我们认为CNMDHL 4 ⅞ 07/10/30是CHMEDA 2 ½ 06/17/30的收益提升策略。我们还认为，CHMEDA 2 ½ 06/17/30的滞后表现已经消化了2025年上半年的略微疲软业绩。 点击此处查看完整报告。 美涂：25年第三季度竞争加剧，利润空间将持续压缩 我们继续将美团视为国内消费股，其应对贸易战影响应表现出相对的防御性。尽管经营业绩大幅下滑，但美团的信贷故事依然稳固，净现金头寸为1200亿元人民币。我们对美团近期面临一些压力并不意外，但认为进一步的波动将提供更好的介入机会。我们维持对美团3.05(10/28/30)和美团0(04/27/28)(CB)的买入评级。 美团的盈利能力在2025年第二季度同比急剧恶化，主要原因是中国大陆外卖市场的竞争加剧。展望未来，美团预计其核心本地业务将出现重大亏损。 2025年第三季度的商业板块。这反映了其在行业竞争加剧的背景下，持续并加大了对激励措施、补贴和营销的投入，以维护其领先的市场地位。阿里巴巴凭借其针对淘宝闪购平台和饿了么外卖服务的500亿元人民币、12个月补贴计划，以及京东凭借其100亿元人民币的定向商户支持，都已加大投资力度以争夺市场份额。 在短期内，我们预计阿里巴巴和京东的激进补贴活动将对美团盈利能力造成压力，特别是美团由于行业竞争加剧而面临成本上升和利润空间压缩。我们预计对美团盈利能力的压力将持续下去，直到该行业的补贴竞争变得更为理性，这可能是由监管干预以遏制过度补贴所推动的。在我们看来，这些补贴活动在推动用户和订单量的增长，它们也在侵蚀整个行业的盈利能力。尽管短期内存在不利因素，我们仍认为美团的总体信用状况保持稳健，其强劲的净现金流应有助于在2025年下半年持续的价格战中缓冲对其收益的影响。 在2025年6月，美团的网络现金状况进一步增至1200亿元人民币，得益于2025年第二季度虽然较低的经营现金流入以及较低的总体债务。在过去5年，美团的网络现金状况平均为682亿元人民币。 2025年第二季度，核心本地商业收入同比增长7.7%。在该季度，中国大陆外卖市场竞争加剧，尤其在即时配送领域，行业整体补贴达到历史新高。京东于2025年2月进入外卖市场，随后推出100亿元人民币补贴计划以抢占市场份额。在2025年第二季度618购物节期间，京东宣布为购买指定产品的消费者提供每日1000元购物补贴。与此同时，阿里巴巴通过在2025年6月淘宝秒杀平台推出“免费奶茶”活动加入竞争。作为回应，美团通过增加快递员激励以及加大营销和推广支出，专注于巩固其市场领导地位。结果，2025年第二季度盈利能力显著下降。核心本地商业板块的利润率在2025年第二季度为5.7%，而2024年第二季度为25.1%。 另一方面，新业务收入在2025年第二季度同比增长22.8%，得益于杂货零售和海外业务的增长。2025年6月，美团对美团优选进行了战略转型，退出持续亏损的地区，同时在核心地区继续探索次日达、自提模式以及新的社区零售模式。Keeta也在2025年第二季度实现了强劲增长。到2025年7月，其业务已扩展至沙特阿拉伯的20个城市，并首次进入香港。Keeta于2025年8月在卡塔尔进一步推出。 美团毛利率在2025年第二季度下降8.1个百分点至33.1%，主要由于快递员激励力度加大和海外运营成本上升，部分被杂货零售业务的运营效率提升所抵消。调整后EBITDA同比下降81.5%至28亿人民币，调整后EBITDA利润率下降15.2个百分点至3.0%，较2024年第二季度的18.2%有所回落。这种恶化主要归因于销售和市场费用同比增长51.8%，反映了竞争加剧。研发费用也因人工智能投资而同比增长17.2%。 自2025年7月25日起，美团将职业伤害保险覆盖范围扩展至所有外卖骑手，并计划于2025年12月底前将养老金福利全国推广，覆盖100万外卖骑手。它还提供了其他福利，包括16亿元人民币的夏日补贴基金和扩展的重大疾病保障。根据我们的看法，这些举措预计将增加未来持续的运营成本，并压缩利润空间。 新闻与市场行情 关于岸上首次发行，昨日发行了91只信用债券，总金额为650亿元人民币。至于截至本月的数据，已发行2,140只信用债券，共筹集资金18,050亿元人民币，同比降低了8% [ACENPM]ACEN决定向子公司和太阳能项目共注入7600万美元；将花费345亿比索（约合6026万美元）开发 Quezon 风电场 • [GLPSP] GLP获得来自ADIA高达15亿美元的投资以加速增长 • [利丰] 利丰 1H25 利润总额同比增长 4% 达 7500 万美元 [MONMIN]蒙古2025年第一季度整后EBITDA同比下降65.2%至9410万美元 [ORIX]Orix将发行无担保五年期债券，总额为200亿日元（约合1.35亿美元） [SHUION] 水域地产1H25税前利润同比下滑95.4%至人民币1300万（约180万美元） [SJMHOL]SJM Holdings 2025年第一季度调整EBITDA同比下滑5%至17亿港元（约合2.12亿美元）；拟以5.29亿港元（约合0.68亿美元）收购部分里斯本酒店 [SKM]SK电信因4月披露的个人数据泄露被处以1348亿韩元（约合9700万美元）的罚款 [中韩日英]Fitch将中国万科及万科香港评级从CCC+下调至CCC-，反映了流动性进一步减弱；深圳地铁的及时支持至关重要 [玉洲] 玉洲集离岸重将于2025年8月29日生效 电话: 852 3657 6235/ 852 3900 0801固定收益部fis@cmbi.com.hk 作者认证CMBIGM或其子公司在过去12个月内与本研究报告中涵盖的发行人具有投资银行关系。 这份研究报告中，对报告内容负首要责任者，或全部或部分地，证明就报告中所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的任何报酬部分或全部，直接或间接地，均与该作者在本报告中表达的特定观点无关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则定义）在以下方面均符合规定：(1)在报告发布前的30个日历日内未买卖或交易本研究报告所涵盖的股票；(2)在报告发布后的3个营业日内不会买卖或交易本研究报告所涵盖的股票；(3)未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 (4)未在本报告所涵盖的任何香港上市公司中拥有任何经济利益。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息不一定适合所有投资者的目的。中银国际(香港)有限公司不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告所包含的内容有重大差异。任何投资的增值和回报是不确定的，是不保证的，并且可能因为其依赖于基础资产的表现或其他可变的市场因素而波动。中银国际(香港)有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，已由CMBIGM准备，仅供向CMBIGM的客户和/或其关联公司(们)提供信息之用，这些公司(们)为其分发对象。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对任