煤价降幅大于电价，2Q25量利齐增

业绩表现

• 2025年半年报显示，公司1H25实现营收354.7亿（同比-11.7%），归母净利35.1亿（同比-10.6%），扣非后归母净利33.6亿（同比-7.2%）。
• 2Q25业绩转正，实现营收178.7亿（同比-11.3%），归母净利24.4亿（同比+15.4%）。
• 2Q25业绩增长主要得益于：1）来水偏枯导致火电保供发电量提升；2）中美贸易冲突缓和带动用电量增长；3）新机组投产。

成本与利润

• 2Q25综合平均上网电价约385元/MWh（同比下降49元/MWh），煤价降幅大于电价降幅，火电盈利环比改善。
• 1H25参股火电股权投资收益同比减少5亿元（降幅43.3%）。

装机结构优化

• 清洁高效机组投产，镇海燃气#4、嘉电#9、滨电#9并网，镇联电迁建#7满负荷达产，提升清洁高效火电占比。
• 核电布局进展：三门核电三期核准，金七门核电站#1浇筑核岛混凝土，投资中国聚变能源有限公司布局核聚变领域。

未来展望

• 3Q25预计用电负荷受高温影响，但来水持续偏弱及新机组投产将支撑发电量增长。
• 预测2025~2027年归母净利分别为70.9/82.9/85.3亿元，EPS分别为0.53/0.62/0.64元，对应PE估值10倍、8倍和8倍。

投资建议

• 维持“买入”评级，主要风险包括新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展及中来股份业绩不及预期。