请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月21日买入天顺风能（002531.SZ）多重因素短时影响交付，下半年有望迎来量利齐增核心观点公司研究·财报点评电力设备·风电设备证券分析师：王蔚祺联系人：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价17.50元总市值/流通市值31553/30958百万元52周最高价/最低价23.67/8.81元近3个月日均成交额941.22百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天顺风能（002531.SZ）-四季度迎来塔筒集中交付，“制造+零碳”双轮驱动打开远期空间》——2022-04-18《天顺风能-002531-2021年半年报点评：拥抱海风机遇，双轮驱动发展》——2021-08-26《天顺风能-002531-2020年年报及2021一季报点评：产业链延伸进展顺利，业绩稳增》——2021-04-28《天顺风能-002531-重大事件快评：制造+电站开发双轮驱动，增加产业链价值创造点》——2021-03-18《天顺风能-002531-重大事件快评：叶片扩产正当时，轻资产转型专注风电制造》——2020-05-20上半年业绩略符合预期，短暂交付低迷造成出货同比下降。2022上半年公司营收20.42亿元（-38%），归母净利润2.54亿元（-68%）；二季度实现营收13.14亿元（同比-31%。环比+80%），归母净利润2.21亿元（同比-26%，环比+570%）。上半年由于多点散发疫情影响开工、部分新项目手续尚在办理、大兆瓦机型设计未定型等多重因素造成陆上风电产品交付短时低迷，公司业绩短期承压。塔筒出货增长+风场来风好转带动净利率修复。2022年上半年公司销售毛利率为23.88%，同比-3.50pct，销售净利率12.32%，同比-12.03pct。销售净利率大幅下降主要系2021年同期投资收益规模较大所致。公司第二季度销售毛利率为24.23%（同比+0.40pct，环比+0.97pct），销售净利率16.74%（同比+1.04pct，环比+12.41pct），销售净利率的环比大幅提高主要得益于塔筒出货量提升、发电量提升后大幅摊薄各项费用。二季度塔筒单吨净利恢复至约500元/吨，下半年有望继续提升。公司第一、二季度塔筒出货量分别为3万吨和9万吨，出货量的环比大幅提升使得单吨净利从33元/吨大幅提升至500元/吨，预计随着下半年出货量的进一步增长公司塔筒单吨净利有望继续提升。此外，今年5月以来包括中厚板在内的大宗商品价格出现快速下行，对公司塔筒盈利短期有望形成支撑。大兆瓦机型换代推升模具需求，叶片下半年将迎来量利齐增。公司上半年实现叶片类产品收入5.03亿元（同比-27.48%），毛利率6.70%（同比-13.04pct），其中一季度叶片类销量126套（含12套模具），二季度叶片类销量118套（含24套模具）。随着陆风建设节奏的加快预计下半年叶片交付量将超过700套，此外玻纤树脂此轮价格下行将助力叶片毛利率修复。风险提示：疫情反复影响生产与交付；原材料价格上涨；下游电站建设进度不达预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。鉴于上半年行业交付受到多种因素的影响有所滞后，2023年公司可能开启风电场规模化转让，我们下调今年盈利预测并上调2023年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润12.26/21.99/24.74亿元（原预测2022/2023年为14.04/19.08亿元），同比增速分别为-6.3/79.3/12.5%，摊薄EPS分别为0.68/1.22/1.37元，当前股价对应PE分别为25.7/14.3/12.8倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8,1008,1729,57114,01117,737(+/-%)33.7%0.9%17.1%46.4%26.6%净利润(百万元)10501310122621992474(+/-%)40.6%24.8%-6.3%79.3%12.5%每股收益（元）0.590.730.681.221.37EBITMargin20.1%17.4%16.3%20.2%18.1%净资产收益率（ROE）15.2%16.7%13.9%20.4%19.3%市盈率（PE）29.724.125.714.312.8EV/EBITDA20.222.718.812.611.6市净率（PB）4.524.023.582.932.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年业绩符合预期，行业交付短暂低迷造成业绩同比下滑。公司2022年上半年实现营业收入20.42亿元（-37.99%），实现归母净利润2.54亿元（-68.20%%），实现扣非归母净利润2.66亿元（-52.50%）。上半年公允价值变动损失0.3亿元（来自科创新源股价变动），信用减值损失冲回0.25亿元。2022年上半年业绩同比下降且销售净利率下降主要系2021上半年公司全资子公司苏州天利减持科创新源股票形成3.08亿投资收益造成的高基数所致。上半年由于多点散发疫情影响开工、部分新项目手续尚在办理、大兆瓦机型设计未定型等多重因素造成陆上风电产品交付短时低迷，公司业绩短期承压。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司季度营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理塔筒交付量提升+风电场来风好转带动业绩环比大增。公司2022年第二季度实现营业收入13.14亿元（同比-30.82%，环比+80.49%），实现归母净利润2.21亿元（同比-26.48%，环比+569.70%），实现扣非净利润2.03亿元（同比-28.72%，环比+222.22%）。二季度虽然陆上风电交付景气度尚未完全恢复但环比已有显著改善，公司塔筒出货量的显著提升带动业绩环比大幅增长；此外二季度风电场来风情况明显好于一季度，发电利润成为二季度利润的重要来源。出货量环比大幅提升，盈利能力迎来拐点。2022年上半年公司销售毛利率为23.88%，同比-3.50pct，销售净利率12.32%，同比-12.03pct。销售毛利率下降主要系2021年同期原材料价格较低且存在部分抢装订单滞后确认所致，净利率大 QV1ZPY3VFUmNnPtQ6MbP8OnPrRsQpNeRnNyQkPpNmO9PrQmMwMnRtPNZtOmQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3幅下降主要系2021年同期投资收益规模较大所致。公司2022年第二季度销售毛利率为24.23%（同比+0.40pct，环比+0.97pct），销售净利率16.74%（同比+1.04pct，环比+12.41pct），销售净利率的环比大幅提高主要得益于出货量提升、发电量提升后大幅摊薄各项费用引起。图5：公司年度扣非净利润及增速（单位：百万元、%）图6：公司季度扣非净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图8：公司季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理二季度塔筒出货量环比大增，单吨净利恢复至500元/吨。我们估计公司2022年一、二季度分别实现陆上风塔销量约3万吨和9万吨，上半年合计销量约12万吨。上半年风塔销售收入9.53亿元（同比-50.54%），风塔收入同比减少主要系交付量下降所致（估计2021年一、二季度公司陆上风塔销量分别为10万吨和14万吨）。我们估计塔筒业务板块上半年合计贡献利润0.46亿元，其中一季度贡献0.01亿元，二季度贡献0.45亿元。公司一、二季度塔筒单吨净利估计分别为33元/吨和500元/吨，二季度出货量的环比大增使得单吨净利大幅提升，我们预计随着下半年行业交付景气度的进一步提升风塔单吨净利将环比继续上行。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：塔筒业务收入与盈利情况（单位：百万元，%）图10：塔筒销售量、价格与毛利情况（单位：万吨，元/吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2018-2019运费统一计入销售费用图11：叶片业务收入与盈利情况（单位：百万元，%）图12：叶片销售量、价格与毛利情况（单位：套，万元/套）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2018-2019运费统一计入销售费用模具业务受益于机组大型化产销两旺，叶片下半年有望量利齐增。公司2022年上半年实现叶片类产品销售收入5.03亿元（同比-27.48%），毛利率6.70%（同比-13.04pct），实现叶片+模具销售244套，其中一季度叶片类销量约126套（其中模具12套），二季度叶片类销量约118套（其中模具24套）。叶片类产品毛利率较去年同期下降，主要系上半年树脂价格较去年同期上涨，以及因疫情影响部分新建产能未满产导致固定类分摊费用增加以及市场竞争加剧所致。公司叶片的产销量同比出现下滑，而模具业务则得益于迭代加速，订单增幅明显，产销量同比接近翻番。随着6月以来大部分大兆瓦风机的设计定型以及下半年交付景气度的显著提升公司叶片类产品产销两旺，我们预计全年叶片类产品销售约为1000套，其中模具销量约为80套。此外，5月以来玻纤、树脂等叶片主要原材料价格发生大幅下行，我们预计下半年叶片毛利率环比将有显著改善。电站运营贡献利润增量，项目建设进度显著加快。公司2022年上半年实现发电收入5.23亿元（同比-12.26%），毛利率68.92%（同比-6.08pct）。我们估计一季 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5度公司发电收入约2.1亿元，净利润约0.65亿元，二季度发电收入约3.1亿元，净利润约1.45亿元。截至2022年二季度末，公司在营风电场并网容量883.8MW，累计实现上网电量10.6亿千瓦时，同比减少9%。2022年一季度全国来风情况远低于2021年一季度，二季度来风情况环比显著改善。目前公司在建乌兰察布500MW风电场预计将于2022年底全容量并网，此外湖北600MW风电场正在顺利推进中。图13：发电业务收入与盈利情况（单位：百万元，%）图14：发电销售量、价格与毛利情况（单位：百万kWh,元/kWh）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图15：公司三项费用率变化情况（单位：%）图16：公司资产负债率、ROE变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2020年起运费从销售费用调整至营业成本中，因此销售费用率显著下降资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理收入规模下降抬升费用率，周转效率有所下降。2022年上半年公司销售规模的下降造成费用率有所提高，销售费用率为5.2%，管理费用率（含研发）为6.3%，财务费用率为0.7%。2022年上半年公司应收账款周转天数为332天，存货周转天数为151天，周转效率有所下降，报告期末公司应收账款规模为30.77亿元，存货规模为14.55亿元。陆上海