2Q25来水环比转枯，电价降幅收窄

公司业绩概览

• 2025年上半年实现营收129.6亿元（同比增长9.1%），归母净利润46.1亿元（同比增长10.5%）。
• 第二季度营收75.7亿元（同比增长1.5%），归母净利润31.0亿元（同比持平）。
• 1H25发电量同比增长13.0%，主要得益于澜沧江流域来水偏丰及水电蓄能释放。

水电业务表现

• 1Q25/2Q25水电发电量分别为197/297亿千瓦时，同比增长30.5%/0.9%。
• 硬梁包水电站于8月27日全容量投产，有望提升汛期电量贡献。

新能源业务进展

• 1H25新增光伏装机约226万千瓦，总量达596万千瓦。
• 2Q25风电/光伏发电量分别为0.96/16.4亿千瓦时，同比分别下降11.1%/增长82.2%，主因云南风资源不佳及利用率下滑。

电价与成本分析

• 1H25平均上网电价约248元/MWh（同比下降9元/MWh），电价降幅收窄或因基数效应及汛期电量增加。
• 营业成本同比增长6.5%，其中水资源费改税减少水费约2.5亿元，折旧费用增加约5.1亿元。
• 上半年销售毛利率约10.0%至60.0%。

远期展望

• 公司拟募资58.25亿元投资TB及RM水电站建设，RM水电站作为澜沧江上游龙头，建成后将主要供应粤港澳大湾区。

盈利预测与评级

• 预计2025~2027年归母净利润分别为85.5/89.9/93.0亿元，EPS为0.45/0.48/0.49元。
• 对应PE估值分别为20倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 下游用电需求不及预期、来水不及预期、风光装机不及预期、新能源入市带来的量价风险等。