新力量NewForce总第4847期

2025年8月28日星期四 研究观点 【公司研究】 速腾聚创（2498.，买入）:ADAS产品销量翻倍，机器人业务开启第二增长曲线联易融科技-W（9959，买入）：减值压力释放，轻装上阵，12月内回购不低于8000万美元 【公司评论】 欢聚时代（JOYY，未评级）：直播业务企稳增长，广告业务驱动向上 【行业评论】 数字货币周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 速腾聚创（2498.，买入）:ADAS产品销量翻倍，机器人业务开启第二增长曲线 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 机器人高增牵引业绩高速发展 速腾聚创Q2营收至4.55亿元，同比增24.4%。ADAS业务因部分客户调整致销量同比降6.4%，机器人业务销量同比激增631.9%至3.4万台，推动上半年该业务收入达2.2亿元（同比+184.8%）。公司盈利能力持续优化，毛利率连续六季上升至27.7%，净亏损大幅收窄63.6%，数字化芯片技术释放降本红利。 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 芯片驱动三大平台战略跃迁 公司E平台全固态激光雷达E1已量产，成为L3/L4自动驾驶及机器人领域唯一大广角量产方案，2025年出货量预计突破六位数。EM4作为行业唯一可量产500+线超高清雷达锁定高阶市场，EMX以数字化架构实现代际性能领先，二者均于下半年启动大规模交付。平台推出“机器人之眼”新品类，通过原生融合激光雷达、摄像头与IMU输出RGBD数据，配套开源算法生态构建感知闭环，AC2新品下半年发布，战略布局机器人底层技术平台。 行业汽车零部件股价39港元目标价47.43港元(+21.6%) 车载全球化布局加速落地 市值184亿港元已发行股本4.71亿股52周高/低53.5港元/10.9港元每股净现值7.89港元 EM平台半年内斩获8家主机厂45个车型定点，包括某全球头部新能源车企32款独家订单，覆盖极氪9X、智己LS6等主力车型及欧洲豪华品牌、日本Top2车企；Q2交付量环比增长28%至12.38万台。 机器人爆发与Robotaxi主导双擎驱动 公司与全球Top5割草机厂商达成三年120万颗订单，深度服务美团/新石器等配送企业，并密集落地钛虎、越疆等20余家人形机器人合作。全球客户超3200家覆盖工业/服务全场景。Robotaxi领域持续领先，获滴滴/小马智行等全球8家头部企业量产合作，L4市场覆盖率超90%，年底EM4+E1组合将启动规模化量产，全年出货量有望实现重大突破。 目标价47.43港元,给予买入评级我们预测公司2025-2027年的收入分别为22.09亿元/38.04亿元/51.82亿元人 民币；归母净利润分别为-2.07亿元、0.87亿元和4.95亿元。预测公司目标价47.43元，当前股价分别对应2025年/2026年/2027年的7.4/4.3/3.1倍PB，较现价有23%的上涨空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 联易融科技-W（9959，买入）：减值压力释放，轻装上阵，12月内回购不低于8000万美元 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 历史包袱已出清，未来增长潜力可期 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025H1集团科技解决方案处理的供应链资产总量为2036亿元；其中多级流转云表现亮眼，成为核心增长支柱。受供应链资产证券化业务板块承压及战略性退出部分非核心业务影响，集团收入及收益为3.75亿元（YoY-9.3%），阶段性承压但业务结构持续优化。受客户及产品组合调整、市场竞争下定价策略优化影响，毛利率下跌至56.0%。从利润端看，公司维持审慎的减值计提策略，经调整净亏损为3.72亿元；减值损失增至2.70亿元，主要源于应收账款、金融资产等项目的减值计提。截至6月30日，集团现金及现金等价物和受限制现金合计为53.78亿元，流动性储备充足。公司注重股东回报，公司上市以来累计回购1.96亿美元，并连续三年实施分红，累计派息8.5亿港元。此外，公司承诺在未来12个月内，将进行不低于8000万美元的股份回购。 行业TMT股价2.8港元目标价4.0港元（+45%） 核心业务增长迅速，战略聚焦可持续 在核心企业云侧，多级流转云作为集团核心板块，2025年上半年处理供应链资产总量达1332亿元（YoY+54.4%），业务占比达65%，增长动力清晰。AMS云短期承压，处理供应链资产总量为299亿元（YoY-20.2%），主要受供应链资产证券化市场不振及战略性退出部分过桥资产项目影响，业务趋向可持续发展。在金融机构云侧，ABS云处理供应链资产总量为96亿元，实现大幅增长。而e链云处理供应链资产总量为260亿元（YoY-9.2%），系主动压降低毛利业务、聚焦金融机构数智化转型产品所致。自2月1日起，中小企业信用科技分部重组后不再并入财务报表，以提升资源配置效率。 市值60亿港元总股本21.37亿股52周高/低2.8/1.0港元每股净资产3.8元 全球化布局提速，前瞻卡位数字资产与稳定币赛道 公司跨境云资产规模与收入均实现双位数稳健增长，收入达0.26亿元（YoY+20.3%），主要得益于融资总量增加与产品服务费提升。在数字资产领域，公司依托新加坡国际总部与绿联银行牌照，探索合规稳定币与多链技术应用。联易融联合BIS、渣打银行等推出了DTT数字贸易代币，打造了ABT资产代币化平台，并完成业内首笔贸易资产代币化产品发行。此外，其布局了覆盖企业级数字资产安全托管、融合型跨境支付清算、RWA资产代币化融资、合规模块的数字资产基础设施，应对全球稳定币监管变革与应用落地。 提升目标价至4.0港元，维持买入评级 尽管联易融集团短期业绩承压，但核心业务增长动能强劲、客户质量与全球化布局持续优化，长期科技驱动与赛道卡位价值显著，建议关注核心业务增长持续性、数字资产应用落地进展及减值压力缓解节奏。加之公司现金储备充足（53.78亿元），实施8000万美元股份回购传递信心。给予公司9倍PS估值,目标价4.0港元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济波动、房地产行业不确定性、供应链资产证券化市场复苏不及预期、全球稳定币监管政策变化等。 【公司评论】 欢聚时代（JOYY，未评级）：直播业务企稳增长，广告业务驱动向上 李京霖852-2532-1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025年第二季度业绩略低于预期，净收入同比下降10.1%至5.078亿美元，主要受BIGO直播业务付费用户和ARPPU减少的影响。尽管收入有所下滑，该季度营业收入同比大幅增长155.4%至580万美元，营业利润率从去年同期的0.4%提升至1.1%；持续经营的净收入也同比增长16.7%，主要得益于公司持续严格的成本管控措施。公司净现金储备33亿，并推出2025-2027年度股东回报计划，包括6亿分红与3亿回购，目前已执行分红0.49亿及回购0.37亿。 行业TMT股价51.54美元 公司直播业务拐点已现，MAU、付费用户及收入利润环比提升，新产品矩阵、渗透扩张与跨区运营共同推动中长期稳健发展。广告业务保持高增长，三方Ad Tech平台卡位万亿赛道，全渠道预算扩张，垂类差异化、区域扩展与算法迭代驱动持续突破。AI技术深度赋能两大业务：直播侧通过大模型、AI Agent与AIGC优化内容生成、推荐与匹配，提升用户留存与消费；广告侧依托LLM与AIGC构建从洞察、创意到投放与优化的全链路，提升冷启效率与投放效果。 市值26.47亿美元已发行股本5136.29万股52周高/低55.269/31.63美元每股净资产126.95美元 展望Q3，公司预计直播收入将延续环比复苏的趋势。非直播板块方面，广告业务进入传统旺季，预计将继续保持两位数的同比增长，推动集团整体收入继续环比增长。从Q2起，集团整体步入企稳的回升通道，伴随着直播业务的稳定，非直播业务的快速增长正逐步成为集团收入增长的重要引擎。预计集团的收入有望在第四季度实现同比和环比的双增长。 【行业评论】 数字货币周报 金煊852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 监管与政策更新 ⚫美联储政策：美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上释放鸽派信号，暗示9月可能降息，一度推动风险资产上涨。但市场对9月FOMC会议维持利率不变的预期概率升至36%。 ⚫国际监管：中美都在积极布局稳定币战略。中国正审议人民币国际化新路线图，其中稳定币被列为核心抓手。美国则通过监管开放重塑制度优势。 资金从比特币向以太坊轮动 过去一周，加密货币市场经历了显著的结构性分化。以太坊表现强势，一度突破4950美元历史新高，而比特币则未能守住美联储主席鲍威尔讲话后的涨幅，回落至11.2万美元关键支撑位附近。 市场资金从比特币向以太坊轮动的趋势明显。比特币市占率从月初的61%下滑至57%，显示出市场资金正在重新配置。 资料来源：CoinMarketCap 资料来源：CoinMarketCap 资料来源：CoinMarketCap 资料来源：CoinMarketCap 市场情绪与资金流向：恐惧与贪婪指数降至45（中性）。 资料来源：CoinMarketCap 比特币ETF和以太坊ETF资金流动情况 比特币ETF：连续六日净流出，累计约12亿美元，机构需求暂时疲软。 以太坊ETF：资金流入稳定。 本月加密市场的剧情是比特币的短暂疲软与以太坊的强势崛起。但真正的长期投资者明白，beneath the surface of price fluctuations，从稳定币的合规竞速到RWA的资产上链，变革正在无声处发生。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」