拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：万辰集团：万店之上的成长空间

——拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：万辰集团 主要观点： 报告日期：2025-08-22 ⚫万店之后：量贩零食的下一步重心与空间？当前虽已万店规模，但折扣业态渗透率对标海外仍有翻倍空间，核心源于：①内销区域市场及下沉市场仍存加密空间；②东南亚出海撬动量贩零食规模天花板；③两强格局下量贩折扣正进一步抢占传统业态份额。我们测算万辰内销稳态门店空间2.4-2.5万家，对应年均GMV超1000亿（行业出海可额外带来0.5万家门店与288亿GMV增量）。 ⚫业态升级：折扣超市的转型成效与难点？公司折扣超市经过2-3个季度迭代，门店模型已持续优于传统社区商超业态，单店GMV相较一般量贩零食向上提升近30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。 ⚫经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25年公司步入盈利能力提升加速期，公司毛/净利率对标海外硬折扣标杆均有明确空间。公司短期看销售费率优化、中期看管理整合提效、长期看自有品牌提升，三大提效路径清晰，费率优化/运营整合带来中期2-3pct盈利突破空间，自有品牌放量带来远期1-2pct盈利突破空间。 ⚫投资建议：我们预计25-27年公司实现收入564.2/675.5/918.8亿元，+74.5%/19.7%/36.0%。当前好想来已完成回购（持股75.5%）、来优品公布回购草案（完成后持股75%），若暂不考虑进一步少数股权回购 ， 预 计25-27年 公 司实 现归 母净 利 润10.4/16.7/24.2亿元，+254.3%/60.8%/44.6%，当前PE27/17/12x，向上空间参见正文。首次覆盖，“买入”评级。 执业证书号：S0010124040001 ⚫风险提示：拓店与同店压力、竞争加剧、自有品牌、出海风险 现制茶饮投资探讨240530百润股份投资探讨240925如何看待东鹏饮料出海机会250124东鹏饮料投资探讨240201如何看待中国零食出海机会250425华 润 饮 料 ： 低 估 之 上 的 成 长 价 值250309 正文目录 1、如何看待万店之后的下一步重心与空间？............................................................4 成长增量①：加密空间，区域(南方/东北)与下沉(二线)市场拓店..........................................6成长增量②：出海空间，东南亚出海撬动规模天花板.....................................................8成长增量③：替代空间，折扣业态头部两强进一步抢占传统业态份额.......................................8 2、如何看待折扣超市转型的成效与难点？.............................................................10 最新成效：同店提升、持续优化......................................................................10转型难点：扩充品类、维持性价比、门店提效..........................................................11 3、如何看待盈利能力的提升节奏与幅度？.............................................................13 提效路径①：费投优化，销售费率存1-1.5PCT优化空间.................................................13提效路径②：运营整合，管理费率存1-1.5PCT优化空间.................................................13提效路径③：自有品牌，远期带来1-2PCT提升空间.....................................................14 4、初步结论与盈利预测............................................................................15 图表目录 图表12024年中国休闲食品饮料前五大连锁零售商....................................................................................................................................4图表22024年中国量贩零食门店数量前五大连锁零售商..........................................................................................................................4图表3公司背靠上游零食生产企业......................................................................................................................................................................5图表4业务合伙人模式保留各区域量贩品牌核心骨干近49%股权.........................................................................................................6图表5头部两强竞争优势突出...............................................................................................................................................................................6图表6万辰南方/东北仍有拓店空间.....................................................................................................................................................................7图表7二线城市仍有拓店空间...............................................................................................................................................................................7图表8稳态量贩零食行业开店空间及万辰/鸣鸣GMV测算.......................................................................................................................7图表9东南亚量贩零食业态兴起...........................................................................................................................................................................8图表10国内折扣业态渗透率低于海外水平.....................................................................................................................................................9图表11量贩零食经营模式竞争优势突出...........................................................................................................................................................9图表12行业潜在进入者各有隐忧........................................................................................................................................................................9图表13折扣超市店型快速迭代..........................................................................................................................................................................10图表14折扣超市单店模型对比..........................................................................................................................................................................11图表15量贩零食头部品牌25年收缩门店补贴力度..................................................................................................................................13图表16万辰各团队运营品牌一览.....................................................................................................................................................................14图表17万辰集团销售费率优化确定性强.......................................................................................................................................................14图表18万辰集团对标鸣鸣很忙管理费率.......................................................................................................................................................