千禾味业投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代

2024.09.10 分析师：邓欣S0010524010001分析师：陈姝S0010522080001 dengxin@hazq.comchenshu@hazq.com 核心结论 ✓我们年初推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料&量贩零食，本篇针对零添加酱油，测算零添加下沉空间及千禾份额机会。 ✓复盘：零添加酱油渗透率快速提升。代表企业千禾味业22Q4以来连续4个季度高增，背后原因有三，先发优势：近20年聚焦零添加，先发抢占消费者心智；强产品矩阵：SKU数量领跑行业；强革新能力：KA外渠道同步发展，外埠占比提升。 ✓当前：零添加市场呈哪些变化趋势？拥抱极致性价比：千禾零添加价格最低下探至5元500mL；渠道线上化近场化：千禾及海天、中炬线上占比分别为20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新数量回归理性趋于稳定，但功能化诉求进一步加强。 ✓未来零添加市场空间格局展望？我们的测算结论显示：通过城市分层支出测算可得零添加酱油市场规模45亿元，高线和下沉分别对应18/27亿，下沉市场60%比重更大；通过价格带渗透假设测算可得零添加酱油零售规模47亿元（与城市测算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整体）。 ✓未来千禾味业的利润空间探讨？基于零添加市场持续扩容，公司产品结构将持续优化，零添加占比提升（均价更高）/高鲜酱油占比下降（均价更低），过往两年公司酱油吨价已连续提升0.4%和1.24%亦可印证。我们对公司利润空间的测算结论显示：毛利率端，中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct；净利率端，考虑下沉势能及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A可提升0.6/0.8pct。 ✓类比社区团购终局启示——强者恒强。相较21年社区团购，总结相同之处为性价比及近场化，不同之处为成本走势相反，社区团购结局启示为强者恒强杂牌出清，我们认为零添加与此有可比意义。综上本文首推千禾味业（零添加下沉+盈利释放），积极关注海天味业（改革初见成效+渠道捋顺）。 风险提示：大单品拓展不及预期；渠道拓展低于预期；食品安全事件；经销商利润受损；竞争恶化 目录目录 复盘：零添加渗透率快速提升1. 当前：零添加市场变化趋势2. 未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算3. 类比：社区团购终局启示强者恒强4. PART1 复盘：零添加渗透率快速提升 事件驱动零添加渗透率提升 零添加酱油，销售额占比快速提升：在酱油配料表事件后，健康品类更受消费者欢迎，零添加/有机/减盐市场份额快速提升。根据马上赢（仅考虑小超市、便利店等C端渠道，未考虑B端），22Q1至23Q3，零添加酱油销售额占比由4.7%涨至11.9%。 千禾连续4个季度，实现高增：配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计H2环比改善。 资料来源：同花顺，华安证券研究所 千禾高增原因：强先发优势 先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细分零添加领域，主打酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，并积极借势电视广告时代的传播特性，强化醒目logo，抢占消费者心智。 坚持零添加为发展重心，不断更迭：2008年首推零添加产品，注重中高价格带的发展，经历10年拓展，2018年确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的发展战略，2023年性价比消费趋势下，公司注重低端零添加下沉，始终坚持以零添加为发展重心。 千禾高增原因：强产品矩阵 22Q3至23Q3，千禾零添加酱油SKU数量从54增到68个，SKU数量领跑行业。根据马上赢数据，从22Q3到23Q3，千禾产品矩阵不断完善，该期间零添加酱油SKU产品在售数从54增加到68个。对比之下，22年Q3海天只有19个零添加酱油SKU，23年Q3增长至42个，增长幅度较高，但绝对数量千禾仍领跑行业。 除酱油产品矩阵外，千禾食醋/料酒/蚝油等SKU完善，类别品类齐全。以天猫旗舰店为例，SKU数量食醋类（8个）/料酒类（7个）/蚝油类（2个），均实现大包装+小规格良好补充。零添加品类齐全，有利于拓宽零添加产品线，实现组合拳式下沉。 资料来源：天猫旗舰店，华安证券研究所 千禾高增原因：强革新能力 产品+渠道双切换：①过去千禾流通渠道使用的产品主要是非零添加系列，通过高鲜酱油铺市，在传统渠道(eg流通渠道）中扩大份额，整体盈利能力较差。②配料表事件后，通过具备性价比的低端零添加产品，加码流通渠道，实现产品+渠道双切换。 ✓渠道良好补充：23M7至24M7，千禾月度销售额同比增长最高达66%，且基本高于酱油整体。根据马上赢数据（统计渠道包括大卖场、小超市、便利店、食杂店），千禾月度同比显著高于酱油行业整体，实现了KA以外渠道的共同发展。 ✓区域补充能力：西部区域21年/23年占比分别为50%/39%，外埠市场占比提升。21年公司西部营收占比近50%，22及23年公司不断实现其他区域补充，西部区域已降低至39%。同时中部/东部增幅明显，23年较21年分别提升5pct/3pct。 资料来源：马上赢，华安证券研究所 PART2 当前：零添加市场变化趋势 趋势①：性价比诉求强化 近60%受访者购物时常常比价：年轻人逐渐意识到比价是一种更为经济实惠的消费方式来满足自己的需求，近60%经常比价。 消费者省钱策略凸显性价比趋势：根据平均每个中国消费者使用3-4个省钱策略，网上购物以获取更优惠价格/更常前往折扣店分别以35/27投票数量居于前列，同时只购买打折品类（16）/用更便宜产品替代（17）/在倾向产品中购买最低价（17），均凸显性价比消费趋势。 趋势①：零添加下探5元500ml 千禾低端零添加产品价格下探到5元/500mL：①低端品类：千禾低端零添加产品价格下探到5元/500mL，小品牌巧媳妇酱油推出4.95元/500ml的绿酿无添加酱油产品来应对市场冲击；②面对竞争格局加剧，大品牌海天/厨邦/李锦记/加加等均推出性价比更高的产品以满足消费者的需求，整体价格带集中在9-15元/500ml。综合来看，千禾低端系列价格下探较多。 趋势②：渠道近场化+线上化 从消费整体来看，近场化+线上化趋势明显： ✓近场化趋势明显，小超市/食杂店分别提升1.8pct/1.3pct：根据马上赢数据（22M1至23M6），调味中零添加销售额占比最高的仍是大卖场渠道，但近场渠道如小超市/食杂店，调味中零添加销售额占比增长显著，分别提升1.8pct/1.3pct。 ✓电商渗透率提升，线上化趋势明显：根据凯度数据，从23Q1至24Q1，中国城镇电商渗透率（整体快消品维度）由67.3%提升至67.7%，其中抖音渠道增长较快。 趋势②：千禾线上占比最高 从调味品本身来看，线上化战略受到各企业重视，千禾占比提升快，海天月度体量大。 线上化趋势明显：23年海天/中炬/千禾线上销售占比分别为3.62%/1.98%/19.68%，海天中炬较21年均有提升，千禾基本稳定在20%水平，远高于行业其他公司。 24年7月海天线上体量较大，千禾冲高回落，但仍3X于厨邦：根据久谦数据（线上平台），海天优势明显，24年7月销售额达2354万元，千禾23年冲高后回落，但仍能保持近1700万元的体量，3倍于厨邦。 趋势③：新品理性化+功能化 品类发展回归产品本身，趋于理性，24Q1酱油类目新品数量仅为高点的45%，从23Q1至24Q2，酱油类目的新品数量分别为214/248/267/198/118/139件，24Q1酱油类目新品数量仅为高点的44%，24Q2虽环比有提升，但同比下滑约109件，整体数量趋于稳定。我们认为，新品数量下降，侧面表示品类上趋于稳定，未来将有望回归产品本身，趋于理性。 从价格角度来看，当前价格集中在11.3-11.5元之间，变动幅度略有变化，但整体较为平稳。 趋势③：新品理性化+功能化 功能化趋势明显，产品从单一零添加，变为复合零添加：零添加+减盐，零添加+有机等品类较多，价格高于单一零添加。对比日本：日本功能性酱油发展远快于国内，但国内零添加&减盐&有机仍然具备十足性价比。 PART3 未来：零添加市场空间探讨及千禾盈利测算 下沉空间探讨：千禾更快海天更深 下沉电商市场占比接近57%，人均可支配收入高：根据MSC咨询数据，电商市场中下沉市场占比为57%，同时75%人口在自有房产居住（含直系亲友），人均可支配收入较高。根据网易整理，下沉市场消费呈现客单价较低/竞争乱序/关注价格等特点。 经销商数量可一定程度反应下沉程度，海天下沉更深，千禾增幅领跑：根据公司公告，海天味业2023年经销商虽进行调整，但数量仍处于领先优势，中炬23年经销商数量净增加81家，千禾进行渠道扩张，23年经销商数量净增加1020家。 空间测算①：以城市分层 高线/下沉人口数量：根据政府网人口普查总数、城市人口数量，以及澎湃新闻城市分层特点，我们预计高线城市人口数量预计为4.88亿，下沉市场人口数量约9.24亿。 零添加酱油年均消费支出：根据艾媒年均调味品支出数据，150元为高线年均支出（剔除极端值，取样本占比最高的平均值），120元为低线年均支出，调味品中零添加产品占比约为3.65%，零添加产品中酱油占比约为66.3%。 结合以上：2023年零添加酱油市场规模约为45亿元，当前高线/下沉市场分别为18/27亿元，下沉市场比重更大（60%）。 资料来源：马上赢，华安证券研究所 18资料来源：政府网，国家统计局，澎湃新闻，马上赢，同花顺，华安证券研究所测算（全国人口总数为最近一次人口普查结果，各城市人口数量为最新数据） 空间测算②：以价格分层 酱油行业规模：酱油行业2022年零售规模约为969亿元，19-22年行业CAGR为7%，结合消费需求及趋势，从中长期角度来看，预计酱油行业未来CAGR放缓到低个位数（测算值3.5%），则2033年酱油行业零售规模约为1415亿元。 不同价格带渗透率：根据勤策咨询数据，价格带中30元以上/20-30元/10-20元/10元以下占比分别为1%/5%/52%/42%。预计未来10年零添加产品在不同价格带渗透率不同，20元以上价格带，有机/减盐/零添加/功能性产品居多，零添加有望获得30%渗透率，20元以下价格带中渗透率中，C端可达15%渗透率以上，但工业和餐饮比例较少，整体渗透率值为个位数。 结合以上，2023年零添加酱油零售规模约为47亿元（与测算①基本一致），过去2年零添加酱油发展较快，我们从中长期维度（十年）进行展望，预计Cagr为10.64%，优于酱油整体。 利润空间探讨 低吨成本&定位品牌化，保障利润空间：千禾吨成本较海天、中炬较低，同时公司定位品牌化发展路线，使得吨价也能保持较高水平，有助于渠道利润的良性循环。 低端零添加占比提升，实现对高鲜等品类的替代，助力公司酱油业务量价齐升。公司酱油营收22及23年分别为15.13/20.41亿元，同比分别+28%/+34.9%，其中酱油销量分别同比+27.49%/+33.19%，吨价分别同比+0.4%/+1.24%，零添加产品占比提升，高鲜酱油占比下降（高鲜品类价格带较低），预计后续零添加对高鲜酱油的替代率提升，有望提升量价齐升。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 利润空间①：酱油毛利率测算 23年千禾酱油业务毛利率为37.59%，当前吨成本及吨价分别为2845/4559