拥抱极致性价比与下沉时代

——东鹏饮料投资探讨 分析师：邓欣S0010524010001 核心结论 ✓顺势而为，拥抱极致性价比与下沉时代。当前我国经济环境与90年代日本有相似之处，日本经济泡沫破灭后，性价比消费逆势增长，我们认为回归理性、追求极致性价比也是我国下一阶段的重要消费趋势。上述变化为寻找消费投资机会提供了重要逻辑线索：❶在高线城市寻找符合极致性价比趋势的产品，❷在下沉市场寻找未被满足的升级需求，极致性价比是前提，为此我们将推出一系列专题，深度探讨食饮领域中符合性价比时代机遇的顺势标的。 ✓格局之争，东鹏何以成功突围？能量饮料是600亿市场的高景气好生意，东鹏从一超三强格局中抓住战略窗口成功逆袭，原因为何？性价比+无死角竞争力。产品端具性价比（每100ml售价仅为可口可乐的139%/红牛为370%），功效上具蓝帽子并以独特设计提供附加值；渠道端管理精细化，阿米巴模式激发狼性，数字化直控终端；品牌端主张年轻化，一元乐享刺激终端积极性。反观其余二线梯队玩家，体质在功效（无蓝帽子）和渠道作战力上，乐虎在性价比和渠道投入上皆有所不及，背后反映的是团队战斗力的差距。 ✓无独有偶，Monster美日打法同样奏效。Monster在美国20年间市占率从不到5%到50%反超红牛，靠的就是性价比（more-for-less）+渠道借力（AB&可口可乐）；进入日本短短6-7年间势如破竹反超本土领军者力保健和奥乐蜜C，同样靠的性价比（每100ml售价为可口可乐的170%/力保健为425%/红牛为227%）+渠道借力（朝日）。Monster的快速成长已成就其超过千倍的股东回报，A股是否存下一个Monster可能？ ✓说清未来，从投资阶段看东鹏定价空间。Monster千倍回报历经三大阶段“全国化-全球化-整合化”，当前东鹏处全国化进程（对应Monster第一阶段）并审时度势蓄力平台化（第二阶段），我们测算中期维度3-5年公司主业及第二曲线收入空间250亿，远期维度不止于此，具提盈利可能，假定稳态净利率25%对应利润超60亿，考虑能量饮料高增长高粘性属性和公司平台化届时成型，20xPE设定下市值尚存翻倍空间，什么时代投什么，东鹏潜力正当其时。 风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 目录目录 开篇：拥抱极致性价比与下沉时代01. 探讨：东鹏何以成功突围？02. 延伸：Monster美日打法无独有偶03. 未来：从投资阶段看东鹏定价空间04. PART1 开篇：拥抱极致性价比与下沉时代 当前经济环境与90年代日本相似 人均GDP水平接近。据世界银行，2022年我国人均GDP1.27万美元，接近日本1985年水平。人口结构/老龄化相当。据世界银行，2022年我国65岁+人口占比15%，类似日本1995年，老龄化水平接近；2022年中国0-14岁、15-64岁、65岁+人口占比分别为16.9%、68.2%和14.9%，接近日本1995年，人口结构的变化将带来消费结构的变化。外部环境有所类似。我国坚持“房住不炒“，地产刺激经济时代结束，而日本泡沫经济破灭之后地产崩溃，也标志着一个时代的结束；2018年中美开始竞争加剧，而日本则在1980s-1990s与美国的汽车、半导体贸易纠纷达到高潮。 资料来源：wind，世界银行，华安证券研究所 日本：性价比消费逆势增长 日本90年代经济泡沫破灭后，“失去的三十年”呈现极致性价比消费趋势。 ✓便利店：迎合消费需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。据日本特许经济协会，日本便利店占零售业总店数比重逐年上升，从1980年代末的40%到2000年的超50%。 ✓百元店：所有商品标价均为100日元的综合商店，如大创、Seria、Cando和Watts“四大金刚”。据帝国数据库调查，2022年日本百元店规模突破1万亿日元，门店数量已经超过9000家，四大金刚份额超50%。 ✓新良品：优衣库以崇尚物美价廉简约异军突起，此外无印良品Muji等高性价比业态崛起。优衣库从1990-2000年的10年间，收入年均增速46.1%，店铺数年均增速为33.0%，“低价良品”完好契合了时代的消费需求。 资料来源：wind，小岛Fashion Marketing，华安证券研究所 中国：回归理性实惠性价比 消费回归理性，追求实惠性价比。据数字100发布的《2023消费趋势洞察报告》，疫情后更加看重理性、计划的受访者分别为36%、24%，表现出不盲目、不攀比的消费观念；更加看重实用、简单的受访者分别为41%、21%，同时有55%的受访者表示在选择品牌时会更青睐品牌的实用性；更加看重性价比、节约/节省、实惠的受访者均超过30%，同时在选择品牌时会更青睐性价比高、实惠的品牌，选择比例分别为52%、39%。 中国消费趋势已接近日本第四消费时代。 探讨：两极化背后、提效为核心 透过日本深究性价比之风的背后原因：可能是中产阶级的分化。1992年日本处于中产阶级社会，年收入400万日元的中间阶层为社会中心；但2002年，占人口多数的收入阶层向收入较低的方向偏移，年收入600万日元的中间阶层减少，年收入超1200万日元的反而增加。 提高性价比+提升运营效率为企业经营核心。收入阶层两极分化后，中低阶层扩大为主要增量。企业须重新定位赢得中低阶层的客户青睐，把握最大的客群市场，企业经营更多围绕开发高性价比产品，将经营效率做到极致，推动价廉物美“新奢华”商品。 探讨：消费投资顺势而为 ✓当前我国经济环境与90年代日本有相似之处，日本经济泡沫破灭后，性价比消费逆势增长，我们认为回归理性、追求极致性价比也是我国下一阶段的重要消费趋势。 ✓结合日本经验和我国趋势，企业经营策略将集中于开发性价比产品，发挥极致效率，并拓展下沉市场。 上述变化为寻找消费投资机会提供了重要逻辑： ✓在高线城市寻找符合性价比趋势的产品。高线城市以往房价上涨产生的财富效应不再，同时高房贷压力还带来消费挤占效应，消费更加理性、实用和追求性价比，故满足极致性价比趋势的公司仍会结构性增长，若赛道还处于成长期则将快速增长，典型品牌为瑞幸咖啡。 ✓在下沉市场寻找未被满足的升级需求。下沉市场没有高房贷压力带来的消费挤占，同时有大量追求品质消费的需求尚未满足，意味着更广阔的消费群和购买力，典型品牌为蜜雪冰城。对品牌而言，下沉市场扩张可有效对冲高线城市的增长压力。 ✓极致性价比是发展前提，为此我们将推出一系列专题深度探讨食饮领域中符合时代机遇的顺势标的。东鹏饮料就是一家所属赛道处成长期、产品符合性价比趋势、下沉空间远大的公司，以此为系列专题开篇。 PART2 探讨：东鹏何以成功突围？ 格局之争：东鹏何以成功突围？ 能量饮料600亿市场，格局一超三强，近年东鹏从第二梯队中成功逆袭，其余玩家份额则停滞。 红牛为绝对龙一，销量份额36%，销额份额55%，但2016年起华彬集团陷入与泰国天丝的商标权纠纷且仍未解决，导致红牛含税收入停滞在200亿规模，份额持续下滑。东鹏、体质能量、乐虎三强为第二梯队，销量份额20%、13%、12%，其中东鹏抓住了红牛停滞战略窗口，2016年起迅速从第二梯队突围，反观剩余二线玩家体质能量和乐虎则份额停滞。战马、Monster为第三梯队，销量份额3.7%、1.1%，战马为华彬集团在红牛陷入商标权纠纷后推出的新品，Monster为可乐旗下品牌，美国销量份额43%高于红牛27%排名第一，但在中国份额落后。 格局之争：红牛停滞为战略窗口 华彬红牛面临产品、品牌、渠道多方限制。泰国天丝集团由泰籍华人许书标于1956年成立，红牛于70年代研发问世。1995年泰国天丝和华彬集团合资成立红牛维他命公司，红牛自此进入中国。2016年10月泰国天丝诉讼华彬集团商标侵权，理由是约定授权期限20年现已到期，华彬需停止使用红牛品牌，而华彬反驳称双方最初协商经营期限50年，注册因规定限制将期限定为20年，华彬仍就50年协议申请国际仲裁，案件影响至今未完全结束。 当前华彬红牛份额多为天丝红牛吸收。华彬因不得对红牛进行广告投放，另择“战马”品牌投放资源，部分地区红牛上架受限，商超便利店面临下架且面临泰国红牛的产品竞争。 产品端：东鹏极具性价比、设计独特强功效 东鹏成功逆袭原因为何？我们分析是其产品的高性价比+无死角的竞争力。 产品价格低且全。每100ml价格不足红牛一半且对红牛以下价格带全面覆盖，500ml装进一步提升性价比，“再来一瓶”抽奖活动更拉动消费者。 设计独特有效。2009年首创250mlPET瓶包装和防尘盖专利，降低成本并解决拉罐产品须一次喝完的痛点，临时烟灰缸契合司机需求。2017年上市500ml5元大规格金瓶较250ml3元规格的性价比更进一步，迅速放量。 强功效具蓝帽子。对比定价更低尚无蓝帽子的体质能量，东鹏优势在于配方和营销：产品配方添加合成咖啡因，相比天然咖啡因起效快更强劲；可在终端保健食品专区销售宣传抗疲劳功效；添加药品级咖啡因富含牛磺酸、赖氨酸、多种维B，既保证口感又形成了完整科学的抗疲劳体系。 同业视角看定价功效 渠道端：东鹏阿米巴激励、直控终端保利润 2018年时任加多宝销售负责人卢义富加盟后，销售体系及激励快速完善，加速公司份额提升。 全渠道精耕阿米巴激励。公司此前为大经销大流通制，改为在核心市场广东、广西、华东、华中采取全渠道精耕直控终端，配备销售人员和经销商/批发商/邮差及终端共同开发；在待开拓市场延用大流通模式，选择实力大商主导销售及终端维护。2018年推行阿米巴模式，类合伙人机制将区域经理纳入分红，授权区域经理灵活调节促销活动及费用安排，年度预算有节省的团队可自由分配。 数字化直控终端。2015年起使用二维码技术“一瓶一码”&“一箱一码”，商家扫码可获奖励，“鹏讯云商”平台将业务员管理、库存监控、网点服务融合，有效防止窜货乱价（发现后取消经销权），并规划业务员拜访路线时间，提升终端管控。 保渠道利润空间。因红牛增长停滞、渠道利润空间面临下滑态势，东鹏已成能量饮料经销商的不二之选。当前经销收入占比89%，23H1共2796家经销商覆盖全国330万终端。 同业视角看渠道活性 品牌端：东鹏主张年轻化、充满战斗力 团队稳定，充分激励。董事长林木勤直接持股49.74%，其弟林木港、其侄林戴钦各直接持股5.22%，东鹏远道、致远、致诚为员工持股平台。林木勤曾为红牛代工厂厂长，负责生产研发，重视成本控制，副总卢义富曾任加多宝分公司总经理、香飘飘营销中心总经理。高效稳定的团队战斗力为带来持续业绩回报。 品牌年轻化，差异化：东鹏早期定位类红牛，红牛口号“困了累了喝红牛”，东鹏为“累了困了喝东鹏特饮”，突出抗疲劳功效。15年确定“品牌年轻化战略”，16年新增“年轻就要醒着拼”，营销往娱乐发力，拓展消费场景如运动、加班、驾车电竞等。 一元乐享激发购买欲，提高终端进货积极性。东鹏最早实施二维码营销，2018年起“一元乐享”活动，消费者中奖后额外支付一元即可获得一罐原价3元的金罐特饮，其中消费者额外支付的一元归属商家，而金罐成本由厂家承担。 格局之争：东鹏具性价比、无竞争短板 相较东鹏： 第二梯队其余玩家体质能量在功效（无蓝帽子）和渠道作战力有所不及，乐虎在性价比和渠道投入上有所不足。反映的是背后团队战斗力的差距。 格局之外：生意属性重功效、高成长 能量饮料生意属性： 能量饮料生意空间： ✓软饮增速最快品类：能量饮料2022年终端收入规模602亿，17-22年CAGR为11%，为各软饮料增速最快品类。✓量增为核心驱动：渗透率提升，量增仍为行业主要驱动力，加之行业参与者以低价切割红牛份额，导致均价增长停滞。✓对标海外量价均低：对比美国，量有4-5倍空间、价有翻倍空间。✓未来行业增长逻辑：生活节奏不断提速，能量饮料的高成长性来自1）人群扩容。从特定扩大至白领、学生等更多消费群体；2）场景增加。从疲劳场景扩展到