现制茶饮投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代

——现制茶饮投资探讨 （蜜雪冰城/霸王茶姬/古茗/茶百道2555.HK/沪上阿姨/喜茶/奈雪的茶2150.HK） 2024.05.31 分析师：邓欣S0010524010001 18938080357分析师：罗越文S0010524020001 18621987183 核心结论 ✓我们年初隆重推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料，本篇针对现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。 ✓引言：为何关注现制茶饮？23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸超300亿、古茗/茶百道近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿...一批百亿品牌涌现背后是极致性价比逆势崛起、平价贵价两极分化。成长维度，当前现制茶饮的核心逻辑在于下沉与出海两大增量，内在则是平价茶饮对传统物种瓶装饮料的结构替代与健康升级。下沉力量朝气蓬勃，诚如蜜雪以2-8元极致性价比逆势收割，现已成全球TOP3现饮企业，竞争对手已是瓶饮头部；出海市场何其广阔，现制茶饮可看作中国第一次类似可口可乐/星巴克/麦当劳的消费赛道，出海本质是供应链输出+茶文化输出，类比拿铁带动咖啡，奶茶带动中国茶饮向外输出可期前所未有。 ✓当前：现制茶饮孰优孰劣？整体市场格局初现，平价独家主导，大众充分竞争，高价因底部崛起倒逼降级。竞争维度，当前现制茶饮的比拼核心在于供应链与标准化所带来的规模效应，生意本质是发挥2B供应链的飞轮效应。❶产品：同质化标准化是最大痛点，蜜雪冰城/霸王茶姬大单品突出更易标准化；❷供应链：供应链效率是核心赛点，蜜雪冰城/古茗以规模冷链领先、霸王茶姬主打极简供应链；❸品牌：短期起势的最佳角度来自流量/长期则回归供应链本质，当前蜜雪冰城/霸王茶姬的IP打造及国风塑造成效突出；❹渠道：门店规模是上牌桌基础，蜜雪冰城/古茗下沉领先、霸王茶姬/喜茶新开势能显著；❺成长盈利与单店模型：综合分析蜜雪冰城/古茗盈利质量突出但发展策略有异，蜜雪积极而古茗稳健、霸王茶姬单店模型绝对领先。 ✓未来:“春秋战国”如何迭代？过往十年是粗放生长的初生时期，上市号角拉开深入角逐的进阶序幕，远期维度更将对标寡头时代。核心公司成立多为08年后，竞争要素是同质化下的规模（成本+开店），上市开启全产业链布局，竞争要素迭代为差异化下的运营（从下沉到出海、从同质化到产品化），我们进阶探讨❶下沉之争：激化，厂商竞相降低加盟门槛跑马圈地；❷出海之争：蓝海，头部及新锐厂商皆跃跃欲试，蜜雪冰城/霸王茶姬出海已一马当先；❸产品之争：茶化是下一方向，霸王茶姬在茶化趋势中相对领先，下一步演进为挖掘茶价值、借力“茶文化”，我们预见行业产品化窗口正值开启。 ✓定价：多维对比优选蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗。蜜雪冰城（平价王者+出海先发：测算国内开店超7万家，市值空间千亿）、霸王茶姬（国风鲜奶茶胜者+模型最佳：今年GMV望翻倍超星巴克中国，远期第一品牌）、古茗（区域霸主稳扎稳打：全国化具翻倍空间，加盟口碑及盈利质量突出，市值空间400亿），积极关注茶百道（供应链布局加速，23年PE仅11x）。 风险提示：新品拓展不及预期；门店拓展不及预期；IPO进展不及预期；单店模型受损 全文释义 目录目录 引言：为何关注现制茶饮？1. 当前：现制茶饮孰优孰劣？2. 未来：进阶，从春秋到战国？3. 定价：核心公司空间及估值4. PART1 引言：为何关注现制茶饮？ 极致性价比正逆势扩张 年初我们发布《拥抱极致性价比与下沉时代——东鹏饮料》，提出极致性价比为现阶段消费领域之核心趋势，并提供两大投资线索：❶在高线城市寻找符合性价比趋势的产品（典型如瑞幸咖啡）❷在下沉市场寻找未被满足的升级需求（典型如蜜雪冰城）。能量饮料为我们性价比系列开篇，本篇研究对象为现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。 我们为何关注现制茶饮？极致性价比逆势增长，百亿级品牌批量涌现。23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸300亿+、古茗/茶百道各近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿，我们可见，一批现象级新锐品牌崛起的背后是性价比趋势的野蛮生长。过去三年，茶饮品牌10元以下消费占比从7%提至30%，而20元以上占比从33%跌至4%（两极分化）；蜜雪冰城、古茗招股书亦揭示平价茶饮增速快于中价、高价；喜茶、奈雪陆续降价亦能印证此项趋势。 成长逻辑：下沉+出海 成长维度，我们认为现制茶饮当前阶段的核心逻辑在于下沉与出海两大增量。 ✓下沉增量：茶饮连锁当前密度不足，下沉需求尚未充分满足。下沉市场拥有广阔的消费群和购买力，并无高房贷压力带来的消费挤占，疫情三年茶饮连锁逆势扩张带来超高增速，全国门店凭借下沉突破40万家。 ✓出海增量：现制茶饮是未来消费出海的优质品类，特殊在于❶中国供应链输出（菲律宾本国原料比从中国采购高出3成，印尼MOMOYO门店超400家，原料来自中国进口）；❷中国茶文化输出（当前蜜雪冰城已成东南亚出杯第一的茶饮品牌），类比奶+咖啡的拿铁带动咖啡风靡全球，未来奶+茶带动中国茶饮输出可期，我们认为文化输出是前所未有的。 成长空间：本质是结构替代 现制茶饮本质是无添加剂对传统物种的健康升级，源于水分摄入中现制占比提升的结构性替代。预计2028年现制饮品将占5成市场。 ✓结构变迁：越来越多年轻人不喝热水，转向瓶装饮料及现制饮品，现制在水分摄入方式中的结构提升空间较大； ✓瘾性饮品：啤酒/葡萄酒/烈酒/咖啡/茶(茶多酚/咖啡因)/可乐六种上瘾性饮品——《上帝之饮：六个瓶子里的历史》；✓Vs现泡茶：类比拿铁奶+咖啡，奶+茶是茶文化的新型演绎，口味好易吸引年轻群体；在茶饮店/咖啡厅拿到现制饮品更具仪式感；✓Vs瓶装饮：现制饮品无添加剂是健康升级，瓶装无糖茶亦无法避免添加碳酸氢钠与维生素C；诚如蜜雪冰城定价介于2-8元，同价位看，其对手已非现制茶饮而是瓶饮头部，高成长性现象背后隐含了人们生活方式的变迁。 竞争逻辑：供应链与标准化 竞争维度，我们认为现制茶饮当前阶段的比拼核心在于供应链与标准化所带来的规模效应。 ✓茶饮加盟批量崛起，生意本质是小B供应链企业。其将餐饮三大成本——原材料、人工、租金中最具规模效应的供应链环节单拎出来，避免人工和租金在拓店中的非规模效应，门店加密形成的品牌规模势能降低成本，吸引更多加盟形成“飞轮效应”。 ✓上市号角已响，寡头时代来临，我们视现制茶饮为“中国第一次类似星巴克/麦当劳/可口可乐”的消费赛道。上市号角之下，头部品牌加大供应链投资，当前蜜雪冰城/古茗产业链布局一马当先，规模效应下蜜雪冰城已成中国TOP5饮料唯一现制企业、也是全球TOP3现制饮品企业。 加盟VS直营：本质是2B供应链 2B2C初现分晓：此前直营主导的喜茶、奈雪的茶分别于22、23年开放加盟，至此赛道竞争已全面加盟化。 ✓加盟模式（蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨）本质上toB，品牌为加盟商提供原料和服务赚钱，低毛利低费率，但净利较佳。✓直营模式（奈雪的茶/喜茶）则是toC，品牌以卖产品赚钱，虽有高毛利，但人工租金配送等费率完全自担，盈利并不显著，喜茶/奈雪分别于22Q4、23Q3开放加盟。 PART2 当前：现制茶饮孰优孰劣？ 当前格局：平价独占&大众竞争 纵观整体格局：价格分布“中间多两头寡”，CR4触达40.3%，平价蜜雪遥遥领先，大众市场完全竞争。 ✓平价：蜜雪冰城独占主导。定价2-8元的蜜雪冰城是平价市场的绝对主导，其GMV份额20%/量份额50%，几乎无同等竞争对手，在现制饮品领域其GMV已超中国咖啡GMV第一的瑞幸、全球亦仅次于星巴克。✓大众：充分竞争百家争鸣。当前百亿级别的古茗、茶百道、霸王茶姬占位领先，竞争已趋白热化。✓高价：底部崛起倒逼降级。当前高价品牌奈雪的茶、喜茶纷纷降价进入大众市场(最低10元)并开放加盟，梯队竞争日趋激烈。 基本对比：成长分析 成长对比可见：赛道本身逆势增长韧性十足，核心品牌收入利润皆>30%，但品牌策略各呈特色，蜜雪积极、古茗稳健。 ✓收入YOY：蜜雪冰城/奈雪的茶起始收入相当，蜜雪扩张积极、古茗稳扎稳打、茶百道/沪上阿姨于21/23年爆发开店；奈雪的茶因直营模式增速相对偏弱；✓利润YOY：蜜雪冰城/古茗/沪上阿姨规模扩张的同时，利润增长持续快于收入；奈雪的茶则因直营投入致盈利于平衡边缘徘徊。 基本对比：盈利分析 盈利对比可见：毛净利率、单店产出及Takerate结合，加盟盈利优于直营，蜜雪冰城、古茗盈利质量相对突出。 ✓毛/净利率：蜜雪冰城/古茗毛利率相当，差异在销售投入影响净利率；茶百道净利率高于同业，因毛利率偏高；沪上阿姨净利率低于同业，规模效应尚待加强；直营模式的奈雪毛利率较高但净利率偏弱。 ✓Take rate：蜜雪冰城/古茗较高，体现其供应链价值；茶百道较低，或因原料定价且外卖占比更高（公司60%vs行业56%）。 产品对比：水果茶主导、鲜奶茶兴起 不含植脂末、鲜奶茶兴起： ✓喜茶：主打水果茶，12年真茶真奶、17年S级新鲜水果引发真奶茶/水果茶变革，但供应链相对复杂、成本偏高。✓奈雪的茶：主打水果茶，拥有烘焙的茶饮店。✓国风茶饮引领鲜奶茶兴起：霸王茶姬、茶话弄、茶颜悦色、茶理宜世等，茶原叶+鲜奶，0奶精0植脂末0氢化植物油。 ✓蜜雪冰城：薄利多销不难喝是王道，茶渣茶沫+植脂末+果酱等原料，但储运方便供应链相对简单。✓古茗：主打水果茶，曾为喜茶平替，推新快，研发投入最高。✓茶百道：主打水果茶，研发费率最低。✓沪上阿姨：主打水果茶，子品牌茶瀑布对标蜜雪。 产品对比：同质化标准化是最大痛点 同质化及消费随机：SKU高度同质化竞争。消费者易缺乏忠诚，推陈出新与门店加密更为重要，规模才能带来赢得份额的机会。标准化是痛点：蜜雪冰城/霸王茶姬具相对优势。蜜雪冰城易标准化，霸王茶姬仅鲜奶茶+推新克制，大单品伯牙绝弦占30%。 供应链对比：供应链效率是核心赛点 供应链是核心赛点：极致性价比背景之下，供应链广度和深度决定品牌生死。 ✓蜜雪自建工厂自建包材降本增效：供应链盈利水平8-20%，包装/杯子/吸管年均卖出3/11/2亿元（2021），另供货茶饮同业赚取上游利润。✓喜茶预制水果稳定出品降低成本：喜茶早年手剥鲜果，18-19年采用冷冻果浆、水果罐头与鲜果混合，冷冻果浆/水果罐头相较处理鲜果成本节约20%/30-40%，预制水果让喜茶的降本降价成为现实。 资料来源：各公司招股书，奈雪的茶年报，晚点latepost，华安证券研究所；注：茶百道固定资产为集团数 供应链对比：蜜雪冰城/古茗领先、霸王茶姬极简 供应链核心环节包含❶采购网络（原材料稳定/品质/价格优势）、❷中央工厂、❸物流仓储和配送能力。 当前蜜雪冰城以品类及规模领先、古茗以水果供应链领先、霸王茶姬主打极简供应链，茶百道、沪上阿姨及未上市茶颜悦色纷纷加速布局。上市融资大幕拉开，品牌无一例外皆加码供应链投入，我们判断差距拉开后，茶饮竞争步入寡头时代。 品牌对比：流量内卷IP塑造 品牌短期起势的最佳角度来自流量兴起。近年茶饮品牌纷纷在IP/代言/联名/促销加大流量比拼内卷，品牌推广费率上，沪上阿姨/奈雪的茶高于同业、古茗/蜜雪冰城低于同业。 门店对比：开闭店，规模是第一生产力 规模效应是第一逻辑：产品同质、品牌曝光、供应链循环均决定门店规模是上牌桌基础。 ✓开店：整体加速，蜜雪冰城22年开店破1万、古茗稳健年增2千，茶百道/沪上阿姨21/22年拓店积极，霸王茶姬/喜茶势能强劲。 ✓闭店：主流品牌闭店率均低<5%（沪上阿姨除外），整体数据健康。 ✓二店：蜜雪冰城/古茗的二店率业内较高，体现加盟商的较高认可度。 门店对比：分布，核心区位各自不一 从区位看优势不一：蜜雪冰城区位最全、古茗区位最精、霸王茶姬/喜茶/奈雪的茶相对集中发达区域。 ✓蜜雪冰城：覆盖第一/32省，主华中华北西南；✓古茗：覆盖未及北方/19省，主浙江福建广东江西四大省份；✓茶百道：31省，主西南华东广东；✓沪上阿姨：31省，主北方山东