零食板块投资探讨专题：拥抱极致性价比与下沉时代系列：从下游折扣业态看零食投资

拥抱极致性价比与下沉时代系列： 从下游折扣业态看零食投资——零食板块投资探讨专题(盐津铺子002847.SZ/三只松鼠300783.SZ) 分析师：邓欣S0010524010001 dengxin@hazq.com联系人：郑少轩S0010124040001 zhengshaoxuan@hazq.com 华安证券研究所 核心结论核心结论 ✓我们于年初推出极致性价比系列（先后探讨能量饮料、现制茶饮、量贩零食），此前发布的零食专题一《何为零食的硬实力与软实力？》主要基于供应商视角，本篇专题进一步基于折扣业态发展趋势的渠道视角（国内量贩零食VS海外折扣业态）探讨零食企业的应对之法与利润空间。 ✓国内量贩零食VS海外折扣业态的成长周期：渗透率空间翻倍&集中度空间收窄。对标海外，量贩零食仍处高成长期，渗透率存翻倍空间，我们测算开店红利可维持2-3年；从竞争看，集中度提升空间逐步收窄，竞争白热化阶段逐渐到来；从盈利看，终端毛利率参考海外成熟业态存3-5pct下探空间。此背景下，我们更需关注上游供应企业与下游折扣业态之间的话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应企业盈利能力的影响趋势。 ✓国内量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素：规模效应、客群绑定、自有品牌是决定渠道议价权的核心因素。复盘四类海外折扣业态模式及其典型案例，规模效应对应采购定价及商品的性价比空间；客群绑定对应核心圈层的潜在需求粘性；自有品牌对应供应链的深度参与。结合现状，我们判断国内量贩零食业态也可能从三大维度提升其议价力：扩大规模效应（基础方式）：未来或参照山姆模式，淘汰低效SKU；建立差异定位（深化方式）：未来或从同质化走出差异化定位，深挖需求规避价格战；尝试自有品牌（高阶方式）：相较规模效应与客群绑定，自主品牌为海外折扣业态的必选之项，量贩零食对此尚处萌芽探索的更早期阶段，但存远期发展可能。 ✓从下游折扣业态视角如何思考零食投资？我们认为当前零食企业议价权核心在于：高效产品体系、供应链降本能力、绑定渠道获客能力。原因在于量贩零食渠道在规模效应和客群绑定两大基础维度尚存大量空间，需借助突出的零食企业助力提升SKU价值和客群粘性，结合零食专题一与本专题二，我们综合推荐盐津铺子+三只松鼠：盐津铺子优势在于产品矩阵丰富+布局上游+参股下游，测算26年保守/中性/乐观净利率11.7%/12.7%/13.7%，当前市值（116亿）对应26年PE分别为12.6X/11.6X/10.7X；三只松鼠优势在于强品牌力+集约化生产+开店助渠道转型，测算26年保守/中性/乐观净利率3.6%/4.9%/5.8%，当前市值（67亿）对应26年PE分别为10.3X/7.8X/6.6X。 风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展低于预期、原材料成本上涨、市场竞争加剧。 目录目录 开篇：量贩零食VS海外折扣业态的成长周期1. 对标：量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素2. 探讨：从下游折扣业态如何思考零食投资？3. PART1 开篇：国内VS海外的成长周期 国内量贩零食仍处于成长期。 ✓从报表端看，国内量贩零食龙头营收与毛利率仍保持同步提升趋势，成长期尚未见顶。 ✓从渗透率看，23年国内量贩零食约7%，低于德国成熟硬折扣业态（16%），我们预计渠道渗透率仍有翻倍以上提升空间。 23年国内量贩零食CR2约36%，对标海外硬折扣业态（CR2近50%）及德国成熟硬折扣业态（CR2约66%），我们预计未来国内量贩零食集中度提升空间将逐步收窄，过渡到竞争加剧阶段。 对标海外硬折扣业态，我们预计国内量贩零食稳态下或呈双寡头竞争格局，收购千店体量的量贩零食连锁或成为下一阶段行业集中度提升的主要方向。 资料来源：中国连锁经营协会、万辰集团公司年报、欧睿数据、华安研究所测算 硬折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约10-15%，当前国内量贩零食毛利率约20%，若进入竞争加剧阶段，预计量贩零食终端毛利率仍有3-5pct下降空间。 通常认为，在毛利率下探背景下，渠道话语权强的一方将承担较少的损失；因此国内量贩零食步入下半场之际，更需关注折扣业态与上游供应商之间的渠道话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应商盈利能力的影响。 开店仍有翻倍空间，红利仍能持续2-3年。 ✓以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。 ✓从开店速度看，24年仍处于跑马圈地阶段，头部两家预计新增1.3-1.5万家门店，预计24年底行业超4万家门店，同比增长超过60%。25-26年预计开店增速放缓，逐步达到稳态。以行业稳态7万家门店计算，则对应23-26年行业门店CAGR达41%，开店红利仍能维持2年。 PART2 对标：国内VS海外的竞争要素 以往研究聚焦海外折扣业态自身如何提性价比，或是聚焦国内零售折扣业态发展，对于下游渠道与上游供应商（食品饮料）之间的分配关系研究有限。 本文从四类海外折扣业态出发：会员制仓储、买断设计低价代工、市场下沉全球寻价、自有品牌折扣。我们认为规模优势、绑定客群、自有品牌是折扣业态取得渠道话语权（议价权）的核心。规模优势对应渠道采购话语权强弱及商品潜在性价比空间；绑定客群对应潜在需求粘性；自有品牌对应供应链深度参与能力。 会员制仓储：规模优势+绑定中产需求。业态以会员费为主要收入来源，通过大包装、大牌低价商品吸引客户。以头部企业Costco/Sam'sClub为例，其客单价约136/81美元，剔除会员费后，商品销售毛利率约10%-15%，净利率约2-3%。 ✓规模优势：精简SKU大幅提升单品规模优势。该业态单店SKU约4000个，对应单品类SKU通常在2-3个，远低于传统商超，便于集中采购大幅提升规模优势，进而提高渠道话语权。 ✓自有品牌：该业态自有品牌占比营收约30%，主要集中在进入门槛较低的食杂类；其余品类依赖外购大牌低价产品，渠道话语权仍有提升空间。 高端设计低价代工模式：绑定中产时尚潮流需求+全球挖掘供应链成本洼地。该业态以商品销售为主要收入来源，通过大牌同源+低价商品吸引客户。以头部企业Target为例，其客单价约62美元，门店毛利率近30%，净利率约4%。 ✓规模优势：不以单品采购规模优势见长。该业态单店SKU约70000-80000，略低于大卖场业态，品类上较为平均。 ✓自有品牌：自有品牌占比营收约30%，以外购大牌同源设计+低价代工为主。对于代工生产环节，公司话语权较强，可以挖掘全球供应链成本洼地。 资料来源：佳禾智能公司公告、晶苑国际招股说明书、亚光家纺官网、联商网、界面新闻、华安研究所整理 市场下沉全球寻价：消化全球供应链冗余+绑定大众需求。该业态以商品销售为主要收入来源，聚焦下沉市场，通过小包装、1美元商品吸引客户。以头部企业Dollar Tree为例，其客单价约13美元，门店毛利率约35%，净利率约5%。渠道话语权： ✓规模优势：精简单品类SKU扩大规模优势。该业态单店SKU约10000，接近传统商超，但单品类SKU通常在2-3个，通过大规模采购以帮助消化全球供应链冗余。 ✓自有品牌：该业态自有品牌占比营收约30%，其余产品来自全球供应链冗余的低价产品，进口占比超过40%，渠道话语权仍有提升空间。 资料来源：Marketing Scoop、极目新闻网、36氪、职业零售网、各公司公告、Wind、华安研究所测算 自有品牌折扣：规模优势+绑定大众需求+深度参与供应链。该业态以商品销售为主要收入来源，通过自有品牌、高质低价商品吸引客户。以头部企业ALDI为例，其客单价约50美元，商品销售毛利率约15%，净利率约3%。 ✓规模优势：精简SKU大幅提升单品规模优势。该业态单店SKU约1500-2000个，进一步提高渠道话语权。品类上聚焦低门槛的食杂生鲜，为发展自有品牌奠定基础。 总结四类折扣业态：规模效应、客群绑定、自有品牌是取得渠道话语权的核心，三者呈递进关系，规模优势为基础。✓扩大规模优势主要通过精简选品，其核心在于如何评估商品畅销程度。从海外折扣业态来看，有两种精简选品方法。✓方法一是做加法，从部分品类出发，逐步积累评估经验，并将之复制于新的品类，逐步扩充SKU，典型代表如ALDI。✓方法二是做减法，依靠过往商品销售情况，持续淘汰低效产品，逐步精简SKU，典型代表如Sam'sClub。 折扣业态通过绑定客群成为需求代言人，以提高对上游厂商的议价能力。该方式核心点①形成客群画像②根据客群画像选择满足需求痛点的商品，持续提高客户忠诚度。其中第二点主要通过对商品销售大数据分析完成，竞争壁垒相对较低，本篇主要讨论第一点。 ✓形成客群画像可以避免低效价格战。从海外成熟折扣业态来看，市场需求进行了差异化切分，成熟企业只需对目标客群提供性价比产品，商业模型即可有效运行。由此企业无需向全市场消费者提供性价比产品，进而被动卷入低效价格战。 ✓形成客群画像需要企业持续精耕，考验战略定力。比如，Costco坚持定位中产阶级为目标客群；ALDI始终将目标客户锁定为中低收入+价格敏感群体。精耕过程主要包括预设、跟踪、修正三个环节。 自有品牌是提高渠道话语权的高阶方式，是折扣业态的长期主线。从海外折扣业态看，发展自有品牌核心在于形成“选品+供应链+品宣”合一的自有品牌打造模式。 ✓选品：基于绑定客群需求痛点，精选潜力热卖商品。 ✓供应链：以ALDI为例，针对潜力热卖商品的生产供应链，通过供应链谈判、更换供应链、自主改造供应链等方式，全面提高供应链效率，以形成具备极致性价比的产品。 ✓品宣：绑定中产客群则通常依靠消费者口碑或社交媒体自发宣传，销售费率维持低位；绑定大众客群则通常需要投入一定的销售费用以宣传。 对比差异之一：单品规模，零食很忙/万辰集团单SKU年销售额分别约1308/531万元，相较于海外折扣业态仍有较大差距，规模优势仍具深化空间。 对比差异之二：SKU数目，国内量贩SKU数目在1500-2000个左右，单品类SKU甚至能超过10个，高于海外成熟折扣业态。我们预计未来量贩零食或将提高低效产品淘汰力度，扩大高效产品采购规模，缩减单品类SKU数目。参考海外折扣业态，量贩零食SKU预计仍有10%-15%的下降空间。 当前国内零食业态差异化客群定位初显端倪。其中，以很忙/万辰为代表的量贩零食，目标大众；以三只松鼠为代表的高端性价比折扣，目标客群从中产延伸至大众；以良品铺子、来伊份为代表的传统零售，目标中产。 资源加速集中大众客群，差异化成战略焦点。在消费增长放缓背景下，大众客群仍具备较强需求韧性，我们预计未来其余零食业态将向大众客群倾斜资源，差异化或将成为下一阶段各零食业态战略重点，更满足需求痛点的产品、更高效的服务、更完备的会员体系、更便捷的选址......都将是企业差异化竞争的抓手。 短期维度：量贩零食自有品牌仍处于蓄势待发。当前国内量贩零食仍以第三方品牌为主，我们预计当国内量贩零食品牌对供应链的熟悉程度到达一定程度后，将具备深度供应链，届时自有品牌或将呈加速趋势，当前仍处于经验累积蓄势待发阶段。参照ALDI英国、中国分别耗时10-15年、5-7年才完善本土自有品牌供应链，我们预计国内量贩零食仍需要3-5年时间以积累经验。高端性价比自有品牌处于供应链蓄势强化阶段。三只松鼠通过在全国建立5大集约化生产基地，深度参与供应链提效，自有品牌建设能力持续强化。目前华东无为基地已经启用，华北武清基地破土动工。 PART3 探讨：从下游折扣业态看零食投资 结合上文海内外折扣业态发展趋势，我们回到零食企业投资： ✓对比四类海外折扣业态，当前国内量贩零食在商业模式上类似会员仓储，以规模优势见长，降低采购价格提高性价比；在客群绑定上类似DollarTree通过市场下沉+小包装+低价商品，积极绑定大众客群。✓随着量贩零食