李宁(02331.HK)：H1业绩超预期，营销蓄力未来发展

业绩简评

公司2025年中报实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，归母净利润17.37亿元，净利率11.7%，业绩超市场预期。公司建议派发中期股息每股0.34元，中期派息比例为50%，股息率稳健，管理层维持全年指引。

经营分析

1. 电商业务：电商业务营收同比增长7.4%至43.0亿元，主要得益于线上渠道深度开发和线上客流提升。经销收入同比增长4.5%至68.8亿元，零售收入同比下降3.4%至33.83亿元，主要受整体市场竞争加剧和渠道优化调整影响。截至H1末，大货门店6099家，较年初净减少18家，其中直营净减少19家，批发净增1家。Q2末库销比为4，库存维持健康水平。
2. 专业产品：公司专注于跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和运动休闲六大核心品类。H1专业跑鞋销量超1400万双，三大核心跑鞋IP超轻、赤兔、飞电总销量突破526万双。篮球业务继续专注于专业篮球、韦德篮球以及反伍篮球三大产品系列，巩固市场影响力。
3. 毛利率和费用控制：H1年毛利率同降0.5个百分点至50.0%，主要受直营渠道占比下降和加大折扣力度影响。销售和管理费用率整体维持稳定，销售费用率29.0%，同降0.8个百分点，主要受益于关闭低效直营门店。净利率为11.7%，优于市场预期。

研究结论

公司目前仍处于产品、渠道调整期，期待在核心品类以及中国奥委会（COC）产品系列的带动下后续经营持续改善。预计2025-27年公司净利润分别为24.27/30.19/35.13亿元，当前股价对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。

风险提示

零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。