李宁（02331.HK）：上半年收入稳健业绩承压，看好长期发展

2025年9月2日 推荐/调低 事件：李宁发布2025年中期业绩，2025H1集团收入为148.2亿元，同比增3.3%；权益持有人应占净溢利为17.4亿元，同比下降11.0%；经营现金流净额24.1亿元。拟派发中期股息每股33.59分，派息比率约50%。 公司简介： 李宁为中国领先的体育品牌企业之一。集团拥有本身之品牌、研究、设计、制造、经销及零售实力。集团之产品包括运动及休闲用途之运动鞋、服装及配件，而该等产品主要以集团自有之李宁牌出售集团已在中国市场建立广泛之经销商及零售网络。资料来源：公司公告、同花顺 收入增速放缓，鞋类稳健、服装承压，电商贡献主要增量。产品端：2025H1鞋类收入82.31亿元，同比增长4.93%，收入占比提升至55.55%，三大核心跑鞋IP“超轻”“赤兔”“飞电”期内销量突破526万双；服装收入51.9亿元，同比下降3.39%，收入占比降至35.05%，主要受线下客流不足及折扣加深影响；器材及配件收入13.9亿元，同比增长23.7%，其中羽毛球表现较为亮眼。分渠道：电商收入同比增长7.4%，是最大增量来源；批发收入同比增长4.4%，期末门店4,821家，净增77家；直营收入同比下降3.4%，期末门店1,278家，净减少217家，主要因公司持续关闭低效门店并优化结构。 毛利率微降，费用及减值拖累净利率。2025H1公司毛利率为50.0%，同比下降0.4个百分点，主要原因在于直营渠道折扣加深以及直营收入占比下降。净利率11.7%，同比下降1.9个百分点，费用及减值损失是更重要的拖累因素。费用方面，广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0%，公司在市场投放上保持积极；另外，投资性房地产减值损失等非经营性音速拖累当期利润。整体上，公司的核心利润指标仍维持健康水平，公司经营的韧性有所体现。 运营状况稳健，现金流表现优异。渠道库存同比下降中单位数，库销比3.6个月，库存结构中新货占比87%，保持行业领先水平。经营现金流24.1亿元，超过当期利润，充沛的现金流为公司应对市场波动、进行战略投入提供了坚实的安全垫。 2025全年展望：稳健发展，夯实专业基础。公司预计2025全年收入持平。下半年将围绕跑步、篮球、女子、户外、羽毛球等核心场景，继续以专业产品驱动增长，同时加速奥莱渠道及电商新场景布局，全年门店预计有净减少，重在店效提升。展望未来，李宁将继续以“稳健经营”为基调，不断夯实专业运动品牌形象，凭借健康的库存、充沛的现金流，为抓住未来市场结构性机遇做好准备。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521010001 投资建议：李宁2025H1在收入稳健增长的同时，短期业绩有所压力，经营结果体现出公司稳健的经营能力和战略执行力，为公司提供长期韧性。预计公司2025-2027年净利润分别为26.05、29.85、32.44亿元，同比增长分别为-13.54%、14.60%、8.67%，目前股价对应2025-2027年PE分别为18.74、16.36、15.05倍。考虑到行业景气度有所下滑，公司短期在夯实专业品牌的投入阶段，业绩短期内增速有所收敛，但长期成长性明确，调整公司评级为“推荐”评级。 分析师：沈逸伦010-66554044shenyl@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480523060001 风险提示：行业竞争加剧，终端消费复苏不及预期，门店拓展及店效提升不及预期。 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008