李宁（02331.HK）2025H1营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平

纺织服饰 李宁（02331.HK） 买入-A(维持) 2025H1营收稳健增长，全渠道库存处于健康可控水平 2025年8月25日 公司研究/公司快报 事件描述 8月21日，公司披露2025年上半年业绩，2025H1，公司实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，实现归母净利润17.37亿元，同比下降11.0%。董事会建议派发2025年中期股息33.59分/股，中期派息率50%。 事件点评 2025H1公司营业收入稳健增长，零售流水表现与营收基本匹配。营收端，2025H1，公司实现营收148.17亿元，同比增长3.3%；公司全渠道零售流水同比增长低单位数。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润17.37亿元，同比下降11.0%。2025H1，公司营收增长、但业绩下滑，主因投资性房地产减值损失、汇兑损失、所得税率上升；2025H1，公司EBITDA为35.13亿元，同比增长2.0%。 资料来源：最闻，山西证券研究所 鞋类产品营收稳健增长，核心系列跑鞋销量突破526万双。分产品看，2025H1，鞋、服装、配件和器材收入分别为82.31、51.93、13.93亿元，同比增长4.9%、-3.4%、23.7%，收入占比为55.6%、35.0%、9.4%，鞋类产品展现稳健增长。2025H1，跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为34%、29%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+15%、-7%、-20%、+15%。今年上半年，超轻、赤兔、飞电三大系列跑鞋销量突破526万双。童装业务方面，2025H1，童装零售流水同比增长中双位数，其中平均件单价略有提升，连带率同比持平；截至2025H1末，童装门店1435家，较期初净关闭33家。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 直营渠道小幅承压，电商渠道增速领先。分渠道看，直营渠道方面，2025H1，直营收入同比下降3.4%至33.83亿元，直营门店1278家，较期初净关闭19家。批发渠道方面，2025H1，批发收入同比增长4.4%至68.83亿元；剔除专业渠道发货，批发收入同比下降低单位数、零售流水同比增长低单位数。批发门店4821家，较期初净开1家。电商渠道方面，2025H1，电商渠道收入同比增长7.4%至43.00亿元，电商零售流水同比增长高单位数，其中电商客流提升中双位数、生意转化率保持稳定、平均折扣加深1pct。 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 渠道结构变化致毛利率小幅下滑，全渠道库存周转保持健康水平。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率为50.0%，同比下滑0.4pct，主因高毛利率的直营渠道收入占比下降及直营门店零售折扣有所加深。2025H1，公司销售费用率为29.0%，同比下滑1.2pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.3pct至9.0%。公司管理费用率为5.2%，同比提 升0.5pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至2.3%；员工成本开支占收入比重同比下滑0.8pct至7.7%。叠加投资性房地产减值损失、汇兑损失、所得税率上升，综合影响下，2025H1，经营利润率同比下滑0.3pct至16.5%，归母净利率同比下滑1.9pct至11.7%。存货方面，截至2025H1末，公司存货金额24.28亿元，同比增长5.0%，存货周转天数61天，同比减少1天。全渠道库销比4.0个月，同比基本持平。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为24.11亿元，同比下降11.7%。 投资建议 2025年上半年，公司营收及经营利润取得稳健增长，跑步品类表现突出。在渠道方面，电商渠道客流显著提升，线下渠道强化经营效率提升，店铺数量扩张有限。截至2025H1末 ， 公 司 全 渠 道 库 存 保 持 健 康 可 控 水 平 。预 计公 司2025-2027年EPS为1.02/1.14/1.21元，8月22日收盘价对应公司2025-2027年PE为17.5/15.8/14.9倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长不及预期；行业竞争加剧；下沉市场拓展不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层