请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1纺织服装李宁（02331.HK）买入-A(首次)22H1营收业绩持续稳健增长，库存周转保持健康2022年8月13日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2022年8月12日收盘价（港元）：70.100年内最高/最低（港元）：108.20/48.600流通A股/总股本（亿）：26.18/26.18流通A股市值（亿）：1,835.13总市值（亿港元）：1,835.13分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com研究助理：孙萌邮箱：sunmeng@sxzq.com事件描述公司披露2022年中期业绩，2022H1，公司实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%。事件点评22H1公司营收业绩稳健增长，门店经营效率继续提升。营收端，22H1，公司实现收入124.09亿元，同比增长21.7%，收入增长主要为批发渠道拉动。从流水角度看，22H1公司整体流水同比增长高单位数，流水稳健增长一方面为公司电商渠道积极发展直播业务，同时进行更高效、更精准的宣传和投放，另一方面受益于线下终端门店经营效率提升，抵消了部分疫情对进店客流的负面影响，其中门店整体成交率提升中单位数、连带率提升高单位数、平均件单价增长低单位数。分季度看，22Q1李宁销售点（不含李宁YOUNG）全平台零售流水增长20%-30%高段，其中直营增长30%-40%中段，批发增长20%-30%低段，电商增长30%-40%中段；22Q2全平台流水下降高单位数，其中直营和批发均下降高单位数，电商增长中单位数。业绩端，22H1，公司实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%，净利润增速慢于营收增速主要为毛利率下滑影响。持续布局功能性产品体系，篮球、跑步核心品类流水表现优异。分产品看，22H1，鞋、服装、配件和器材收入分别为67.59、49.07、7.43亿元，同比增长47.1%、-3.1%、37.4%，收入占比为54.5%、39.5%、6.0%。在产品方面，公司继续以专业品类为引领，强化核心品类韧性，针对产品的专业运动属性，深耕运动科技研发，优化产品性能，2022年上半年，篮球、跑步核心品类流水同比分别增长30%、10%，占整体流水比重为28%、20%。线下渠道形象不断升级，线上推动李宁大电商业务模式。分渠道看，直营渠道方面，22H1直营渠道（不含李宁YOUNG）实现收入27.16亿元，同比增长10%，其中同店增长低单位数，门店较年初净开100家至1265家。批发渠道方面，22H1批发渠道（不含李宁YOUNG）实现收入55.65亿元，同比增长27%，公司强化对经销商的业务整合和渠道管理，经销商订货量增加，同时疫情在二季度末有所好转，公司向渠道发布新品快速促进流水恢复，估算单店提货额有25%以上的增长，门店较年初净关98家至4672家。在店铺形象升级方面，公司推进八代形象店建设，同时对老店进行改造升级，截至22H1末，八代形象店铺占比超过50%。电商渠道方面，公司建立并践行大电商业务战略，22H1电商渠道收入同比增长19.2%，收入占比为28.5%，电商会员数量突破4600万，会员销售贡献提升高单位数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明222H1毛利率水平同比下滑，库存周转保持健康水平。盈利能力方面，22H1，公司毛利率下滑5.9pct至50.0%，主要原因为：1）零售折扣加深，其中线下终端零售折扣加深中单位数，电商平均折扣加深高单位数；2）原材料、人力成本上涨使得公司采购成本上升；3）存货拨备因存货原值增加而增加；4）毛利率更高的直营与电商渠道收入占比下降。22H1，公司销售费用率为27.3%，同比下滑0.7pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.6pct至7.9%，公司管理费用率为4.2%，同比下滑0.1pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至1.9%。综合影响下，22H1公司净利率同比下滑1.6pct至17.6%。存货方面，由于生意规模扩大，公司为抓住生意的持续增长机会，按计划提前布局，截至22H1末，渠道库存同比增长40%-50%中段，库销比为3.6个月，保持在健康水平。公司存货20.83亿元，同比增长49.5%，平均存货周转天数55天，同比增加2天。现金流方面，22H1，公司经营活动现金流净额为15.83亿元，同比下降52.4%，主要为采购成本上涨以及公司为支持供应商更高效的资金运转和生产运营，缩短付款周期。投资建议2022年上半年，公司继续坚持“单品牌、多品类、多渠道”经营战略，营收和业绩均实现稳健增长，线上在高基数压力下取得优于年初规划的销售增长表现，线下门店经营效率进一步提升，渠道库存保持健康水平。我们预计公司2022-2023年每股收益分别为1.80、2.25和2.78元，对应公司22、23年PE约33、27倍，首次覆盖，给予“买入-A”建议。风险提示国内疫情反复；原材料价格大幅上涨；广告宣传推广费用加大；电商渠道增长放缓。财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)14,45722,57226,80732,02038,388YoY(%)4.256.118.819.419.9净利润(百万元)1,6984,0114,7185,8957,285YoY(%)13.3136.117.624.923.6毛利率(%)49.153.052.753.053.2EPS(摊薄/元)0.651.531.802.252.78ROE(%)19.519.018.619.219.5P/E(倍)92.939.333.426.821.7P/B(倍)18.27.56.25.14.2净利率(%)11.717.817.618.419.0数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产977718672258653263938554营业收入1445722572268073202038388现金718715146211412829232543营业成本736310603126801504917966应收票据及应收账款659903147711571884营业税金及附加00000预付账款00000营业费用44256138737284859981存货13461773257824453344管理费用8051111115313451574其他流动资产585850669745783研发费用00000非流动资产4817116037958904510268财务费用32-33-90-179-232长期投资11011267164219182243资产减值损失00000固定资产21312959299830543118公允价值变动收益-3016-1-53无形资产357350344330325投资净收益00000其他非流动资产12287027297437434581营业利润18864928569273149103资产总计1459430275338234168448822营业外收入362400420441463流动负债501577047503988810185营业外支出00000短期借款00000利润总额22485328611277559566应付票据及应付账款37285624583680318176所得税5491317139418602280其他流动负债12872080166718572009税后利润16984011471858957285非流动负债8891467102111261205少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润16984011471858957285其他非流动负债8891467102111261205EBITDA30635967614777349484负债合计5904917185241101411390少数股东权益33333主要财务比率股本79201201201201会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积860820901209012090120901成长能力留存收益00235953078949营业收入(%)4.256.118.819.419.9归属母公司股东权益868721102252963066837430营业利润(%)9.8161.315.528.524.5负债和股东权益1459430275338234168448822归属于母公司净利润(%)13.3136.117.624.923.6获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)49.153.052.753.053.2会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)11.717.817.618.419.0经营活动现金流27636525370392076547ROE(%)19.519.018.619.219.5净利润16984011471858957285ROIC(%)16.316.616.516.917.2折旧摊销10131140579720830偿债能力财务费用32-33-90-179-232资产负债率(%)40.530.325.226.423.3投资损失00000流动比率1.92.43.43.33.8营运资金变动153791-13992763-1368速动比率1.62.13.03.03.4其他经营现金流-132616-106831营运能力投资活动现金流-992-65392934-1765-2038总资产周转率1.11.00.80.80.8筹资活动现金流-5137596-642-291-258应收账款周转率21.528.922.524.325.2应付账款周转率2.02.32.22.22.2每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.651.531.802.252.78P/E92.939.333.426.821.7每股经营现金流(最新摊薄)1.062.491.413.522.50P/B18.27.56.25.14.2每股净资产(最新摊薄)3.328.069.6611.7114.30EV/EBITDA49.424.122.416.913.3数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预