核心观点与关键数据
- 品牌羽绒服业务引领收入增长：FY2025/26H1，公司实现营收89.28亿元，同比增长1.4%，其中品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%。波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3%；雪中飞品牌收入下降3.2%至3.78亿元；冰洁品牌收入下降26.1%至0.15亿元。
- 渠道结构优化：自营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%；批发渠道收入37.01亿元，同比增长7.9%。加盟渠道通过库存去化措施，预计零售流水大幅增长。截至2025/9/30末，羽绒服业务常规零售门店净增加88家至3558家，波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家。
- 线上渠道增长：品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长2.4%至13.83亿元，占品牌羽绒服业务比重21.1%。波司登品牌在天猫及京东平台会员约2140万，抖音平台粉丝约1100万。
- 毛利率波动：公司毛利率同比轻微提升0.1pct至50.0%，其中品牌羽绒服业务毛利率下滑2.0pct至59.1%（波司登品牌下滑1.5pct至64.8%），主因加盟渠道收入占比提升。贴牌加工业务毛利率提升0.4pct至20.5%。
- 存货周转速度提升：平均存货周转天数为178天，同比减少11天，主因原材料采购放缓和部分库存去化。
研究结论
- 维持“买入-A”评级：公司营收在品牌羽绒服业务引领下实现稳健增长，综合毛利率稳中有升，利润增速快于营收增速。波司登品牌线上线下渠道规模稳步增长，零售折扣保持坚挺。代工业务受关税影响承压，但预计下半年企稳回升。公司持续深耕产品创新和渠道质量提升，看好达成全年销售目标。
- 盈利预测：预计2026-2028财年净利润分别为39.31/43.82/47.86亿元，对应2026-2028财年PE分别为13.5/12.1/11.1倍。
- 风险提示：羽绒服行业市场竞争加剧、雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期、电商增速不及预期。
财务数据与估值
- 营业收入：2024A为23,214百万元，2025A为25,902百万元，2026E为28,509百万元，2027E为31,320百万元，2028E为34,113百万元。
- 净利润：2024A为3,074百万元，2025A为3,514百万元，2026E为3,931百万元，2027E为4,382百万元，2028E为4,786百万元。
- 毛利率：2024A为59.6%，2025A为57.3%，2026E-2028E均为57.8%。
- EPS：2024A为0.26元，2025A为0.30元，2026E-2028E均为0.41元。
- ROE：2024A为22.6%，2025A为20.9%，2026E-2028E均为21.4%。
- P/E：2024A为17.3倍，2025A为15.1倍，2026E-2028E分别为13.5/12.1/11.1倍。
- P/B：2024A为3.9倍，2025A为3.1倍，2026E-2028E分别为2.9/2.6/2.3倍。
