品牌羽绒服板块引领营收稳健增长，库存周转速度显著提升

纺织服饰 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) 品牌羽绒服板块引领营收稳健增长，库存周转速度显著提升 2025年12月1日 公司研究/公司快报 事件描述 11 月 28 日，波司登发布 2025/26 财年上半财年业绩。报告期内，公司实现营收89.28 亿元，同比增长 1.4%，实现归母净利润 11.89 亿元，同比增长 5.3%。公司宣派中期股息每股普通股 6.3 港仙。 事件点评 品牌羽绒服业务引领公司收入稳健增长，贴牌加工业务受关税影响有所承压。FY2025/26H1，公司实现营收 89.28 亿元，同比增长 1.4%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司持续基于“强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验”的经营策略，打造核心能力和竞争优势，品牌羽绒服业务共实现收入 65.68 亿元，同比增长 8.3%，其中波司登主品牌实现收入 57.19亿元，同比增长 8.3%。雪中飞品牌收入同比下降 3.2%至 3.78 亿元。冰洁品牌收入同比下降 26.1%至 0.15 亿元。2）贴牌加工业务实现收入 20.44 亿元，同比下降 11.7%。3）女装业务实现收入 2.51 亿，同比下降 18.6%。4）多元化服装业务实现收入 0.64 亿元，同比下降 45.3%。 来源：最闻，山西证券研究所 分析师： 加盟渠道库存去化后轻装上阵，主品牌电商平台会员数量持续增长。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入 24.11 亿元，同比增长 6.6%；批发渠道实现收入 37.01 亿元，同比增长 7.9%，上半财年，公司通过与加盟商沟通设定去库目标、店铺规划、货品置换支持等措施，帮助加盟商进行库存去化，预计公司加盟渠道零售流水实现大幅增长。截至 2025/9/30 末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加 88 家至 3558 家，其中自营门店净增加 3 家至 1239 家，经销门店净增加 85 家至 2319 家；波司登品牌门店较期初净减少 67 家至 3140家，雪中飞品牌门店较期初净增加 126 家至 389 家。上半财年，公司持续优化渠道质量，优化渠道结构，提升门店的服务水平与管理能力，以提升门店的盈利能力和顾客满意度。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长 2.4%至 13.83 亿元，占品牌羽绒服业务比重 21.1%。截止 FY2025/26H1 末，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约 2140 万；在抖音平台共计粉丝约 1100 万，分别新增粉丝约 40 万、超 100 万。 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 渠道结构变化致使波司登主品牌毛利率波动，存货周转速度显著提升。毛利率方面，FY2025/26H1，公司毛利率同比轻微提升 0.1pct 至 50.0%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑 2.0pct 至 59.1%（波司登品牌下滑 1.5pct 至 64.8%， 雪中飞品牌下滑2.2pct至47.9%），贴牌加工业务毛利率同比提升0.4pct至20.5%，女装毛利率同比下滑1.9pct至59.9%，多元化服装毛利率同比提升0.2pct至27.8%。波司登主品牌毛利率下滑，主因毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升。费用率方面，分销开支占收入比重同比提升1.7pct至27.5%；行政开支占收入比重同比下滑1.5pct至7.2%，主因咨询顾问费用、员工持股计划所涉及的摊销费用下降。叠加其它收入增长、女装业务商誉减值基本稳定、财务费用下降、有效税率上升，综合影响下，公司归母净利率同比提升0.5pct至13.3%。存货方面，FY2025/26H1，平均存货周转天数为178天，同比减少11天，存货周转速度提升主因：期内放缓原材料采购的节奏，以致原材料于本期结余同比下降；期内进行部分库存去化工作，为旺季销售打下灵活的库存基础。经营活动现金流方面，FY2025/26H1，公司经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄。 投资建议 FY2025/26H1，公司营收在品牌羽绒服业务的引领下实现稳健增长，综合毛利率稳中有升，利润增速继续快于营收增速。其中以波司登品牌为代表的品牌羽绒服板块在线上、线下渠道均实现规模的稳步健康增长，预计零售折扣保持坚挺。代工业务受到关税影响，上半财年有所承压，预计下半财年有望逐步企稳，重回增长通道。公司持续深耕产品创新、致力渠道质量提升，今年冬装旺季销售时间拉长，看好公司达成全年销售目标。维持盈利预测，预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31/43.82/47.86亿元，11月27日收盘价，对应2026-2028财年PE分别为13.5/12.1/11.1倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞及冰洁品牌重塑不及预期；电商增速不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层