H1业绩超预期，5G打开散热市场空间，持续看好未来业绩稳健高增

中石科技（300684） 证券研究报告·公司研究·电子制造 1/8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] H1业绩超预期，5G打开散热市场空间，持续看好未来业绩稳健高增 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 776 985 1,293 1,603 同比（%） 1.7% 27.0% 31.3% 24.0% 归母净利润（百万元） 123 191 273 345 同比（%） -12.7% 55.3% 43.3% 26.2% 每股收益（元/股） 0.44 0.68 0.97 1.23 P/E（倍） 73.86 47.57 33.19 26.29 投资要点  事件：8月26日，中石科技公布2020年中报业绩：上半年实现营业收入3.97亿元，同比增长56.99%，上半年实现归母净利润0.63亿元，同比增长127.86%。  受益5G市场开启市场业务新需求，主营业务业绩增长稳健：中石科技2020年H1业绩稳增：H1营业收入同比增长56.99%，其中Q2同比增长46.74%；归母净利润同比增长127.86%，其中Q2同比增长182.15%，主要原因为报告期内，公司受益于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能可穿戴产品等市场中新项目、新产品业务的不断提升，及在国内外主要大客户供货份额的提升，销售收入较去年同期有较大幅度增长。同时，因销售收入同比获得大幅度增长，公司产能利用充足，形成规模效应，毛利率趋于稳定，因此公司2020年上半年的净利润较去年同期同样有较大提高。  持续加强技术前瞻布局，打造长期动力：公司2017年大批量供给苹果手机中的石墨散热并成为主流供应商，相关卷绕技术行业领先，2019年顺利进入华为、vivo等国内手机大厂供应链；同时，公司2019年收购凯唯迪51%股权，完成石墨+VC，石墨+热管组合散热解决方案技术整合。同时，公司2020年募集8.31亿元于5G高效散热模组开发，主要用于5G智能手机、服务器、5G基站等建设，将能够满足5G手机散热升级需求和5G基站大功率散热需求。我们认为，募投将进一步帮助提升公司的市场竞争力；同时，苹果智能机销量下滑对公司带来的影响将较为有限，国内大客户的崛起及明年高ASP料号的导入为公司未来业绩带来较大弹性。  5G散热升级“石墨+热管、均热板”有望带来量价齐升：5G手机的推出除了带来射频器件、LCP材质等创新变化，5G芯片计算能力至少为4G的5倍，功耗为4G的2.5倍，同时，随着AI技术和AR应用增加，手机运算速度及数据处理能力持续提升，手机发热量持续增加，高效散热成为5G手机的刚需；目前较为成熟的散热方案为热管、石墨片、均热板（VC），随着小米10、安卓系三星S20、华为Mate20X等5G手机开始配置石墨+VC组合散热方案，国内散热龙头纷纷开启布局。我们认为，随着2020年全年海外大客户多款手机发布、公司开拓的热管、VC业务导入量产、5G基站拉动，公司产品将继续受益量价齐升。  盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年营业收入分别为9.85亿元、12.93亿元、16.03亿元，每股收益分别为0.68元、0.97元、1.23元，对应的PE估值分别为47.57/33.19/26.29倍，维持“买入”评级。  风险提示：终端需求释放不及预期；宏观经济持续下滑。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 32.30 一年最低/最高价 21.82/41.24 市净率(倍) 11.62 流通A股市值(百万元) 3354.56 基础数据 每股净资产(元) 2.94 资产负债率(%) 57.10 总股本(百万股) 280.95 流通A股(百万股) 103.86 [Table_Report] 相关研究 1、《中石科技（300684）：H1业绩大超预期，5G打开散热市场空间，持续看好未来业绩稳健高增》2020-07-15 2、《中石科技（300684）：疫情影响有限，存货增长凸显中长期需求向上》2020-04-29 3、《中石科技（300684）：Q1业绩增长稳健，受益5G驱动需求，持续看好未来业绩稳健增长》2020-04-23 [Table_Author] 2020年08月27日 证券分析师 侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn 研究助理 姚久花 yaojh@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2019-082019-122020-042020-08中石科技沪深300 2/8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. H1主营业务业绩增长稳健 中石科技H1营收同比增长56.99%，归母净利润同比增长127.86%；其中，Q2营收环比增长27.75%，Q2归母净利润环比增长117.14%，主要系公司新项目、新产品在市场的不断提升及在国内外主要大客户供货份额的增加。同时，因产能利用充足，规模效应形成，公司毛利率趋于稳定，H1净利润较去年同期有较大增长。 图1：中石科技营业收入（百万） 图2：中石科技归母净利润（百万） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图3：中石科技单季度营业收入（百万） 图4：中石科技单季度归母净利润（百万） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 经营活动回款稳定： Q2经营活动产生的现金流净额0.07亿元，同比下降60.94%，环比下降88.53%，主要系业务量增加，支付职工薪酬增加所致。Q2筹资现金流净额环比增长9193.6%，主要系收到非公开发行股票的募集资金以及分配股利、偿还短期借款本息所致。 图5：中石科技季度现金流净额（百万） -50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009002015年2016年2017年2018年2019年2020年H1营业总收入（百万元，左轴）yoy（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602015年2016年2017年2018年2019年2020年H1归母净利润（百万元，左轴）yoy（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003502017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2营业总收入（百万元，左轴）yoy（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060702017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2归母净利润（百万元，左轴）yoy（%，右轴） 3/8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：wind，东吴证券研究所 疫情影响逐渐减弱，毛利率逐步回升，盈利能力趋于稳定：公司2020年H1实现毛利率34.23%，其中2020年Q2毛利率38.00%，较2020年Q1上升8.58pp。 图6：中石科技毛利率与净利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司H1发生管理费用0.29亿元，同比增长31.16%，主要系职工薪酬增加及新设子公司运营费用增加所致。同时由于汇兑收益增加，财务费用进一步降低至-0.04亿元。 图7：中石科技季度费用支出（百万元） -200-10001002003004005006007008002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2经营活动现金流净额(百万元)投资活动现金流净额(百万元)筹资活动现金流净额(百万元)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2销售毛利率（%）销售净利率（%） 4/8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：wind，东吴证券研究所 H1公司研发费用同比上升27.99%，占营收6.30%；其中，Q2研发费用环比上升42.1%。公司持续对北京、无锡和宜兴研发中心加大研发投入，打造针对不同产品类型的专业研发团队和行业前沿技术研究平台。截至2020年6月30日，公司向国内外申请发明专利及实用新型专利累计117项。 图8：中石科技研发费用情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 5G市场开启市场业务新需求，助推业绩稳步向前 持续加强技术前瞻布局，打造长期动力： 公司2017年大批量供给苹果手机中的石墨散热并成为主流供应商，相关卷绕技术行业领先，2019年顺利进入华为、vivo等国内手机大厂供应链。 公司2019年收购凯唯迪51%股权，完成石墨+VC，石墨+热管组合散热解决方案技-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%-10-5051015202018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2销售费用（百万元，左轴）财务费用（百万元，左轴）管理费用（百万元，左轴）总费用环比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2研发费用（百万元，左轴）环比变化（%，右轴） 5/8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 术整合。 同时，公司募集8.31亿元于5G高效散热模组开发，用于5G智能手机、服务器、5G基站等建设，将能够满足5G手机散热升级需求和5G基站大功率散热需求。 表1：中石科技定增情况 募投项目名称 计划投资额(万元) 币种 5G高效散热模组建设项目 63,100.00 CNY 补充流动资金项目 20,000.00 CNY 数据来源：中石科技公告，东吴证券研究所 我们认为，募投将进一步帮助提升公司的市场竞争力；同时，苹果智能机销量下滑对公司带来的影响将较为有限，国内大客户的崛起及明年高ASP料号的导入为公司未来业绩带来较大弹性。 5G时代散热升级“石墨+热管、均热板”有望带来量价齐升： 5G手机的推出除了带来射频器件、LCP材质等创新变化，5G芯片计算能力至少为4G的5倍，功耗为4G的2.5倍，同时，随着AI技术和AR应用增加，手机运算速度及数据处理能力持续提升，手机发热量持续增加，高效散热成为5G手机的刚需。 图9：5G手机需求量变化 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 目前较为成熟的散热方案为热管、石墨片、均热板（VC），随着小米10、安卓系三星S20、华为Mate20X等5G手机开始配置石墨+VC组合散热方案，国内散热龙头如中石科技、天迈科技、碳元科技、飞荣达、精研科技等纷纷开启布局。 我们认为，随着全年海外大客户多款手机发布、公司开拓的热管、VC业务导入量产、5G基站拉动，公司产品将继续受益量价齐升。 3. 盈利预测与评级 我们预计2020-2022年营业收入分别为9.85亿元、12.93亿元、16.03亿元，每股收0500100015