招财日报

每日投资策略 公司首发/点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股小幅反弹，工业、必选消费与金融领涨，医疗、公用事业与资讯科技下跌，南向资金净卖出146.82亿港元，盈富基金、恒生中国企业与南方恒生科技等ETF净卖出规模最大，腾讯、泡泡玛特与东方甄选净买入规模居前。A股持续跑赢港股，美容护理、石油石化与电子涨幅居前，生物医药、家电与地产跑输市场。大宗商品涨跌互现，国债收益率基本持平，人民币兑美元小幅走强。 中国险资持续增持港股金融等高股息板块，年内已举牌30次，2024年末中国保险资管股票投资组合中港股通等跨境互联互通股票投资占比已达近40%。作为香港市场晴雨表，港交所上半年收入同比增长33%创半年度历史新高，纯利同比增长39%，因美元走弱、资金回流和南下资金活跃，证券交易额与融资额大增，港交所称将研究T+1结算周期和24小时交易机制。百度2Q营收同比下降4%，核心净利润增35%。富途2Q营收同比增长69.7%，净利润飙升112.7%，美股和港股交易表现强劲。 中国持续释放反内卷和去产能信号。工信部等多部委召开光伏产业座谈会，讨论加强产业调控推动落后产能有序退出、遏制低价无序竞争、规范产品质量和支持行业自律。对石油石化行业整顿可能很快启动，年产能低于200万吨小型炼油厂可能关闭，对占比约40%、运营超过20年的石化装置进行改造，引导减少对供应过剩的大宗化工品投资，转向对特种精细化学品投资。 日股下跌，日债收益率上升，日元走强。美国科技股回调带动日本科技股下跌。在美国财长罕见评论日本应该加息以支持日元走强之后，市场对日本央行4Q加息预期升温。 美股连续回调，可选消费、信息技术与通讯服务领跌，能源上涨，必选消费与医疗等防御性板块跑赢。OpenAI首次公开讨论上市可能性，称未来可能出售AI基础设施服务，7月单月收入突破10亿美元。MIT报告称95%企业从生成式AI投资中获得回报为零，降低市场对AI股热情。橡树资本创始人马克斯称美国股市处于泡沫初期阶段，类似1990年代后期市场对科技股热情，在时任美联储主席格林斯潘1996年12月发出“非理性繁荣”警告之后，市场又上涨几年直至2000年科技股泡沫破裂。美国PPI增速大幅反弹并超过CPI增速，商贸零售等中下游行业利润率可能承压。 美债收益率先跌后升，美元指数先升后降，黄金创两周新低后转涨。美国原油库存下降超预期，油价上涨。比特币先跌后涨。美联储7月会议纪要总体鹰派，多数委员认为通胀风险超过就业风险，关税影响仍需时间全面显现，美债市场具有一定脆弱性，需要关注稳定币影响；一些委员预计关税对价格影响是一次性的，但有些委员认为会持续推升通胀，还有委员警告长期通胀预期不稳定风险；有委员认为当前利率可能并未远高于中性水平。此次会议尚未包含7月就业数据恶化信息。在7月就业数据恶化之后，大部分官员可 能认为就业和通胀风险相对平衡。我们预计美联储9月将保持利率不变，10月和12月各降息一次。 白宫持续威胁美联储独立性，特朗普以涉嫌个人房贷欺诈为由要求拜登任命的美联储理事Cook辞职，显示他急于控制美联储意图，此举利空美元指数而利好黄金与大宗商品。继英特尔后，白宫探讨如何通过《芯片法案》资金获得更多芯片巨头股权，白宫去年底已确定向三星、美光、台积电提供补贴，但大部分资金尚未发放，重新谈判以补贴换股权成为可能，预示美国战略性行业可能从私人资本主义转为国家资本主义。 公司首发 锅圈（2517 HK，首次覆盖-买入，目标价：4.80港元）-中国在家吃饭的龙头品牌，供应链产品渠道全方位创新 锅圈是中国最大的家庭餐饮解决方案一站式品牌。2022年实现零售销售额111亿元人民币，市场占有率达3%。公司产品组合多元，覆盖八大类别（火锅、烧烤、饮品、单人即食、预制菜、鲜食、西餐及零食），可满足多元化的用餐场景。24财年实现约65亿元销售收入，2.3亿元利润，门店数量达10,150家。 C2F（Consumer-to-Factory）模式：对消费者（配送快和方便、质量好、价格优、选择多）、加盟商及供货商均有诸多优势。锅圈以C2F模式，通过700多款SKU（每年新推400款），为年轻且生活忙碌的消费者（特别在低线城市）提供快速、高质、物美多元的选择。通过自建6大专业工厂、顶尖供货商体系严控食品安全与质量，也通过1万家门店的网络实现快速配送（高线城市可24小时营业）。垂直一体化供应链亦令其售价较美团小象/永辉/海底捞分别低约10%/40%/80%，在火锅、烧烤和套餐类目具明显领先优势。 持续产品创新：以爆款套餐引流，强劲的新品类拓展带动销量。锅圈通过爆款套餐带动在线大流量转化至线下。其“牛肚自由火锅套餐”2024年7个月内热卖500万份、创造5亿元收入。2025年公司持续拓展牛排、小龙虾、啤酒、甜品及冷冻零食品类，提升淡季销售，同时也有计划向上游投资提升产品质量并压低成本。 渠道升级与扩展：利用抖音获取新用户，会员体系及门店升级刺激新需求与高频消费。自2024年起，锅圈加快抖音平台增长，同步升级会员体系（平均消费额与频次提升，会员数同比增长48%，预付卡销售增长37%至近10亿元）。门店升级回报强劲，高线城市24小时门店型态推广后，能低成本推动单店销售增长约5%；低线城市升级为大型门店后，单店销售增长超20%，同时回本期更短，因租金与人力成本更低。 我们预计公司24至27财年销售收入和净利润分别实现复合年增长率17%和42%，归母净利率于2027年提升至6.4%。这一增长动力来自爆款新品引领、渠道拓展、品类多元化、城市分层门店升级，以及会员体系优化带动频次提升，并以员工培训深化客户粘性。利润率持续扩张亦得益于产品结构优化、供应链效率提升、自产比重提高、规模效应与经营杠杆。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.80港元，对应23倍26财年预测市盈率。公司具备：1）高度垂直整合的商业模式，2）庞大的门店网络，3）产品与渠道双重强势品牌力，且4）24至27财年预期年均销售额增速快（17%），因此我们给予23倍26财年预测市盈率估值，较同行均值/中位数23.9/ 17.4倍分别有4%折让/ 32%溢价。（链接） 公司点评 百度（BIDU US，买入，目标价：132.0美元）-广告业务仍需时间恢复，而自动驾驶出租车和云业务增长良好 百度2Q25业绩好于市场此前较弱的预期：百度核心业务收入为263亿元人民币，同比下降2%，但比市场一致预期高1.6%；百度核心业务的non-GAAP营业利润达到44亿元人民币，同比下降37%，但较市场预期高出12%。尽管由于业务转型计划比预期更为激进，广告收入增长的恢复可能久于我们之前预期，但萝卜快跑和百度云等新业务正在良好增长，有望成为收入和盈利增长的长期驱动因素。百度提升股东回报的举措应该会在业务转型期间为估值提供支撑，并且考虑到当前较低的估值（基于扣除现金后的2025年non-GAAP PE约为4倍），自动驾驶出租车业务发展的更多积极进展可能会成为股价的催化剂。在考虑了股票回购对股份减少的影响后，我们将基于SOTP的目标价格微调至132.0美元（之前为130.3美元）。维持“买入”评级。（链接） Boss直聘（BZ US，买入，目标价：25.5美元）-2Q25业绩超预期；招聘需求改善 BOSS直聘公布2Q25业绩：总营收同比增长10%至人民币21亿元，符合一致预期；非GAAP净利润同比增长31%至9.41亿元，较一致预期高15%，主要得益于运营杠杆效应及销售费用的有效控制（同比减少23%）。展望3Q25E，管理层预计总营收将同比增长11.4%-13.0%至21.3亿-21.6亿元，得益于供需环境改善，增长将重新加速。考虑到运营杠杆及费用控制好于预期，我们上调FY25-27年盈利预测5-9%。我们将目标价上调至25.5美元，基于24x FY25Enon-GAAP PE（前值：21.0美元，基于21x FY25Enon-GAAP PE），主要考虑公司盈利增长能见度以及同业估值水平的提升。维持“买入”评级。（链接） 贝壳控股（BEKE US，买入，目标价：23.8美元）-2Q25业绩预览：预计业绩好于预期 贝壳控股将于8月26日发布2Q25业绩，我们预计其营收为261亿元人民币，同比增长11.7%；non-GAAP净利润为17.5亿元人民币，对应non-GAAP净利润率6.7%。我们对2Q25E营收及non-GAAP净利润的预测，分别较彭博一致预期高出0.4%和2.2%。我们仍看好贝壳在房屋交易业务领域扩大市场份额的能力，这得益于其强大的技术能力、卓越的服务质量以及完善的经纪人合作网络。尽管面临行业逆风，且贝壳在更积极地承担社会责任，可能对短期盈利能力造成压力，但我们认为，凭借其核心业务运营效率的提升以及家装业务借助规模效应实现的盈利改善，贝壳有望实现长期健康的盈利能力扩张和业绩增长。我们基于SOTP的目标价微调至23.8美元（此前为24.6美元），对应2025E及2026Enon-GAAP市盈率分别为28倍和23倍。维持“买入”评级。（链接） 科伦博泰（6990 HK，买入，目标价：498.55港元）-预计将在2025年ESMO大会上发布更多重要数据 科伦博泰在2025年上半年实现营收人民币9.5亿元，净亏损人民币1.45亿元。其中产品销售收入达3.1亿元，SKB264（sac-TMT）贡献3.02亿元，占我们此前全年预测的34%。SKB264自2024年11月获批用于晚期TNBC，以及2025年3月获批用于EGFR突变NSCLC后，正处于早期放量阶段。管理层维持2025年SKB264销售目标为8亿至10亿元人民币。我们预计SKB264已获批的两个适应症将于2026年初纳入国家医保目录。2025年上半年，公司还确认了6.41亿元的合作收入及研发服务收入，其中包括将SKB378（TSLP）许可给WindwardBio所获得的首付款，以及来自默沙东的里 程碑付 款。 今年上 半年， 销售 费用占 药品销 售收入 的58%， 反映 出SKB264在获批后商业化活动的开启。公司账面现金及金融资产合计44.6亿元人民币，资金充足，足以支持商业化进程及在研管线推进。 SKB264将在ESMO大会上发布中国关键三期临床研究数据。公司计划于今年9月的ESMO大会上发布SKB264在二线EGFR突变NSCLC和二线HR+/HER2-乳腺癌的中国三期临床研究结果。我们认为，SKB264有望成为首个在二线EGFR突变NSCLC中展示总生存期（OS）获益的TROP2 ADC，进一步巩固其同类最佳定位。回顾此前，Trodelvy和Dato-DXd在该适应症中均未能带来OS获益。除二线治疗外，我们也将密切关注Dato-DXd在一线野生型NSCLC（联合Durvalumab和卡铂）中的三期AVANZAR研究数据公布，其结果或将重塑TROP2 ADC未来进入一线治疗市场的预期。 SKB264临床推进效率显著。在中国，科伦博泰正在积极推进多个SKB264的三期临床试验，包括：1）一线PD-L1阴性TNBC（预计2025年底至2026年初提交NDA）；2）一线PD-L1阳性NSCLC（预计2025年底提交NDA）；3）一线PD-L1阴性非鳞状NSCLC（计划于2025年完成入组）；4）一线EGFR突变NSCLC（预计2026年提交NDA）；5）一线HR+/HER2-乳腺癌（CDK4/6抑制剂治疗后人群）。在国际方面，默沙东已启动SKB264的14项全球三期临床研究，涵盖乳腺癌、肺癌、胃肠及妇科肿瘤，显示出其对SKB264的高度信心。我们也在关注MSD是否会在一线PD-L1 <50%的NSCLC人群中启动三期临床研究——该人群具有较大的市场潜力。同时，我们预计MSD将探索SKB264与PD-1/VEGF双特异抗体的联合治疗方案。 第二波创新正在展开。科伦博泰正执行一项多路径的ADC创新战略，涵盖肿瘤及