聚焦反内卷投资主线

策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 n资本周期框架奠定“反内卷”逻辑的基础。资本周期框架揭示了行业盈利与资本投入的动态关系，即高盈利吸引投资、加剧竞争导致利润回落，而低盈利抑制投资、产能出清为利润修复创造条件。在这一逻辑下，“反内卷”主线的核心在于供给侧的约束和出清。当行业供给扩张见顶、资本开支下降，而需求相对稳定时，供需格局改善将推动盈利触底反弹。该框架提示投资者，应在资本开支收缩与竞争缓和阶段识别行业的反转机会，从而把握“反内卷”行情的投资逻辑。 n“反内卷”行情的本质是供给侧出清和集中度提升带来的盈利能力修复。在长期低盈利环境中，企业缺乏扩产动力，行业资本开支持续下降，竞争格局逐渐优化，最终形成利润率回升的条件。市场往往忽视供给端调整的滞后性和持久性，而过度关注短期需求波动，因此在行业进入“反内卷”阶段时，容易低估盈利修复的强度与持续性。这一逻辑说明，“反内卷”并非简单的需求改善行情，而是由供给出清驱动的、具有结构性和持续性的投资机会。 n历史经验验证了“反内卷”主线的有效性。上轮“反内卷”行情主要体现在供给出清与集中度提升的行业中，如家电、白酒、工程机械等。这些行业经历了长期低盈利与产能过剩，企业竞争加剧，弱势产能逐步退出，行业集中度上升。随后龙头企业在需求稳定背景下实现盈利修复，推动估值和股价显著上行。回顾这一过程可以看到，投资成功的关键在于识别供给出清的拐点，并在行业格局改善前期提前布局，而非追随需求短期波动。该经验为当前“反内卷”行情的把握提供了重要参考。 n本轮“反内卷”方向聚焦在供给收缩与集中度提升行业。在行业周期识别中，应结合资本开支趋势、行业集中度变化和竞争格局演变来判断“反内卷”阶段的到来。本轮“反内卷”主线的重点方向集中在供给侧明显收缩、资本开支长期下行、集中度有望提升的行业。这些行业往往已历经长期低盈利、缺乏扩张动力，当前正处于盈利触底修复的起点。投资的核心策略是在行业出清尚未完全被市场定价前积极布局龙头公司，从而把握集中度提升和盈利能力改善带来的长期投资机会。 n在“反内卷”逻辑下，当前推荐的行业集中在供给收缩显著、产能利用率有望修复以及技术进步驱动结构优化的领域。放眼全球，我国在短周期（库存）、长周期（技术）上均领先，而中周期（产能利用率）仍在低位，正是反内卷化解堵点的核心空间。在具体行业选择上，化工、有色、新能源汽车、锂电池等上游材料与中下游新兴产业最为受益。一方面，供给收缩推升价格与利润率；另一方面，技术升级与集中度提升赋予龙头企业更高估值溢价，为A股基本面的可持续改善和中长期投资机会奠定基础。 n风险提示：(1)上市企业盈利波动较大；(2)海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 目录 用经典资本周期框架审视“反内卷”逻辑01 “反内卷”行情本质：供给侧周期的投资主线02 03上轮“反内卷”行情的回顾和经验借鉴 04行业周期识别和本轮“反内卷”行情投资方向 马拉松“资本周期”原理及应用 Ø“资本周期”策略的核心是在股票利润回归至中枢值之前，通过观察股票实际衰减率与预期衰减率之间的差值，挑选出表现优于预期的股票进行资产配置。具体体现在以下这些方面： Ø一是成长与价值从对立走向统一。在传统理念下，成长股和价值股和划分采用一种非此即彼、水火不容的“二分法”，即高ROE的个股为成长股，低ROE的个股为价值股。但在实际操作中，这样的划分方法容易忽略其它特征对个股收益的影响。“资本周期”策略根据均值回归理论，提出了一种全新的资产配置方法。 Ø二是利润增长的均值回归。金融资产的利润和估值无论是高于或低于中枢值，最终都会呈现出中枢值靠拢的趋势。根据均值回归理论，资产利润不会无限上涨，亦不会无限下跌，总会在某个时间回归到中枢水平。资本周期理论为均值回归提供了一种理论解释：当行业利润高于资本成本时，受潜在高利润吸引，大量投资者进入，市场情绪乐观；竞争的加剧导致利润跌至低于资本成本，股价表现落后于市场；无法获利后，资本撤出，企业退出，行业整合，市场情绪悲观；供给端改善导致利润提升至高于资本成本，股价重新走高，再次进入资本周期的循环。从企业的生命周期和市场竞争格局出发，当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；当资本涌入后，则会下降。因此，成长型个股的ROE会由于市场竞争向中枢值衰减；价值型个股的ROE也会由于革新和丧失竞争性优势企业退出，而逐渐提升至中枢值水平。最终剩下的投资标的是由于过热泡沫破灭、投资者抵触而导致股价跌破基本面的个股，行业生态也会由完全竞争过渡到寡头垄断状态。 马拉松“资本周期”原理及应用 Ø应当注意到的是，资产盈利回归至中枢值需要较长的时间，资本市场的估值分布呈现出“尖峰厚尾”的形状（中轴左侧为低估值；右侧为高估值），而马拉松“资本周期”策略正是要捕捉估值回归过程中的机会。马拉松“资本周期”策略寻找的是表现优于市场预期的股票，可以同时购买成长和价值型。在被分为“成长型”的股票中，“资本周期”策略寻找拥有更强竞争优势，能比市场预期更久地保持高额收益的公司；在被分为“价值型”的股票中，“资本周期”策略寻找提升投资回报速度快于市场预期的公司，二者并不矛盾。 资料来源：马拉松资本《资本周期》，国信证券经济研究所整理 马拉松“资本周期”原理及应用 Ø三是时间维度上买两端，即从零到一的初始成长阶段和出清寡占后的二次成长阶段。规避生命周期中间“恶性竞争”高度内卷时期。空间上同样关注两端，同样选择上下游两端来规避中游利润和价格被两端压制的板块；近年来上游在环保和海外绿色浪潮影响下构造了足够深的护城河；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。中游板块地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，中游行业量价挤压上双向吃亏，“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解。新一轮周期中游制造的逆袭逻辑也围绕上一轮产业链环节利润分配不均和新一轮周期疤痕效应下的开支谨慎。 资料来源：马拉松资本《资本周期》，国信证券经济研究所整理 资本周期框架设定的核心的财务指标构成 Ø在马拉松资产管理公司的资本账户和资本回报理论分析中，提到的资本支出、投资回报率、现金流回报率、经济增加值、市净率、企业价值、自由现金流、股息收益率和净资产收益率这几个指标对长期股价的影响如下：资本支出、投资回报率（ROI）、现金流回报率（CFROI）、经济增加值（EVA）、市净率（P/B）、企业价值（EV）、自由现金流（FCF）、股息收益率、净资产收益率（ROE），此外还有资本市场中投行行为，如融资问题、IPO和并购重组等。 资本周期体系划分的产业生命周期，以及相应阶段财务指标变化 Ø从定量体系和定性分析角度来看，资本周期的原作者并未给出太多定量的框架，而是通过欧美企业的定性分析来展示周期规律：（1）资本周期都是8-10年的周期长度，过去工业企业利润的拐点在3年左右，因此远比一个短周期更长，Capex更接近一个中周期的指标；（2）财务指标需要匹配验证，比如资本开支要和盈利数据一起看才能定位到这个行业赚不赚钱，资本开支有没有效果，未来的资本开支和盈利是否匹配等（如能否覆盖得住Capex），而不能机械化给一个区间或者分位点的方法；而且资本开支与盈利关系是短期和长期指标的共振，比如短期开支会挤出盈利，但是只要中长期能获得盈利即可对抗周期、顺利平滑过渡；（3）很多行业需要细分到二、三级行业才能落地，如当前新消费究竟是老消费从深度价值变成二次成长，还是新的成长景气投资逻辑，或者稍长期一些的主题投资，在身处产业催化逻辑的前半段周期时都难有定论。 Ø在“资本周期”框架的实战应用中，盈利的预期差相对于HHI、Capex等指标而言对投资阶段选取和收益增厚并无裨益。归根到底，盈利偏离预期的方向和程度仍是短周期的维度，每个季度或者针对当年盈利预期的实时测算和高频调整的“预期差”交易尚在短周期范围内，不符合资本周期框架体系的“中长期”逻辑。除了供给端的资本开支和集中度等指标外，需求端的盈利指标需要在更为中长期的视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期的维度。 资本周期的锚：Profit-FCF和Capex/D&A Ø马拉松资本在“资本周期”框架中提供了两个最为重要的量化指标：净利润-自由现金流（Profit-FCF）资本性支出/折旧与摊销（Capex/D&A）。上述两个指标从企业端出发，主要关注供给，而非不确定性强的需求。其中，Profit-FCF是顺周期指标，Capex/D&A是逆周期指标。无论是美国还是日本，商业周期（NBER或者ECRI所定义的景气上行、景气下行）都和Profit-FCF同向变化，和Capex/D&A反向变化的，即商业周期处在上行期时，Capex/D&A减少、Profit-FCF提升；商业周期处在下降期时，Capex/D&A增强、Profit-FCF降低。产业升级主线和所处发展阶段不同，部分美国本土适用的指标在A股市场也容易“水土不服”，可以进一步优化。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 NP-FCFF与三年均线缺口最高时，是股市见底的信号 Ø本文分别将资本性支出/折旧与摊销（Capex/D&A）、净利润-自由现金流（Profit-FCF）与企业的ROE相联系，二者均对ROE有2个季度左右的领先指标，对ROE取值有前瞻效应。Capex/D&A指标是ROE的反向领先指标，Profit-FCF是ROE的同向领先指标。接下来，本文将重点分析“资本周期策略”在中国市场的应用。 Ø从股票指数本身考虑，近年来A股市场经历了盈利主导到现金流主导的切换。从绝对角度来看，NP-FCFF是A股的顺周期指标，该指标与历史均值的差达到极值时也预示着股市的见顶或触底。大体而言，过去20年间经验显示NP-FCFF与ROE都是顺周期指标，NP-FCFF与三年均线落差最高的时候，往往对股价是见顶的信号，如2011年二季度、2017年四季度、2021年四季度。反之，盈利-现金流和过去三年均线缺口最大是时候，对股市是见底的提示信号。而近2年来市场走势跟贴近现金流而非盈利属性，反映出增速换挡期间资本市场定价的机制发生了变化。 Capex/D&A对上证指数的影响 Ø长期数据验证了产能过度投放对于盈利和股票指数均产生压制。Capex/D&A是指数走势的反向指标，资产增长过快的股票往往表现不佳。A股ROE走高时似乎对应资本开支的低点，但实际上二者会存在错位。只有在高盈利的情况下，企业才会进行资本开支锚定。在ROE触底反弹初期，盈利位于低位，企业还在依据上一轮盈利下行路径的惯性减少开支，因此进行资本开支往往是大幅滞后盈利周期的。考虑到新开发厂房、新建机床、地域扩张等具有效用递减特征，再考虑前期盈利向好后行业竞争格局的恶化等，此时资本开支往往是非理性的，长久以来就形成了工业企业ROE和资本开支的镜像关系。国内资本开支和存货类似，都是三年一轮的基钦周期属性，本文以三年均线作为Capex/D&A的参考基准，穿透且走高时对股价易造成打压，股价向好的时点多发生在Capex/D&A跌破均线且降低时段。 Ø通过上述理论的研判，本文从理论层面阐述了NP-FCFF是股票走势的即时“快指标”。随着股市盈利向好、行情好转，NP-FCFF也顺周期走高；当该指标和三年移动均线之间的缺口增到最大时，代表盈利虽然向好但难以转为自由现金流，是股市见顶的信号。Capex/D&A是中长期的“慢变量”。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 IPO和并购重组数量与万得全A指数间关系 ØNP-FCFF、Capex/D&A指标从供给侧入手，分析行业收益情况。除NP-FCFF、Capex/D&A之外，HHI指标、IPO+并购重组数同样