美债策略周报
分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 7月CPI同比2.7%，高于前值但不及预期，多数关税敏感型商品分项反弹但上行斜率较为温和，反应关税影响仍尚温和；但7月PPI大超预期，导致美债出现倒“V ”型反弹；全周来看，长端美债利率均上行，10Y美债周内累计上行6个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：7月CPI同比2.7%，持平前值，低于预期2.8%；核心CPI同比3.1%，高于预期3%，反应关税对通胀影响较为温和；同月PPI环比大幅反弹0.9%，但主要受暂时性因素影响；货币政策方面，美联储理事会内部在货币政策方向上存在较为明确的分歧。鲍威尔不急于调整利率；而监管副主席鲍曼与理事沃勒则明显转向鸽派，主张从“适度紧缩”逐步回到中性利率区间，支持启动降息。 流动性和供需：准备金回落20亿美元至3.33万亿，ON RRP用量边际回落，SOFR利率周内中枢环比持平；30年期和10年期Swap spread边际回升，一级交易商美债净敞口仍处高位震荡状态。 美债市场策略：经济下行压力显现，美债拐点已至 7月通胀数据反应关税对通胀的传导仍较为温和，通胀上行动能放缓、就业超预期走弱的背景下，美联储9月降息的掣肘下降，这也意味着美债利率或已迎来拐点，10Y美债利率年内低点或将突破4月3.8%的新低，达到3.6%；2年期美债目标点位或达到3.25%。 标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 7月CPI同比2.7%，高于前值但不及预期，多数关税敏感型商品分项反弹但上行斜率较为温和，反应关税影响仍尚温和；但7月PPI大超预期，导致美债出现倒“V”型反弹；全周来看，长端美债利率均上行，10Y美债周内累计上行6个bps。 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+7、+7.6bps，2年期、1年期美债收益率均分别变动-1、0个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于65.3bps，较上周回升1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升7个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部Q3声明整体偏鸽，3季度T-Bill发行规模明显回升 财 政 部Q 3声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间7月2 8日 ，财 政部 公布20 2 5年Q3再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。 财 政 部 预 计Q 3净融 资规 模为10 07 0亿美 元，Q 4净 融 资 规 模 为5 90 0亿美 元，Q3财政 部一 般账 户 余 额 （TG A）维 持在85 0 0亿 美元 ，当 前水平 为4 5 0 0亿 美元 上下 。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。 供给端：本周美债发行规模为4000亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为6130亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计4000亿美元。 财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 已 回 升 至4000亿 美 元 以 上 ；鉴 于财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bill和 缩 量发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由供给带来的偿付仍较小。 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位 美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止8月12日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4975亿美元（前值4582亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4297亿美元（前值4068亿美元）。 需求端：汇率对冲后10Y美债相对收益仍低 汇率对冲后10Y美债收益率相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱 汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止8月15日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.67%和2.07%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.34%，持平于上周水平，仍处于低位震荡态势。 美债市场流动性跟踪 观察美债市场两类套利交易的流动性指标 从“价”指标观察美债市场流动性： 衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势；本周准备金、财政部一般账户余额（TGA）环比回升，ON RRP规模回落： 截止8月6日，准备金回落20亿美元至3.33万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升511亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢边际回落至约519亿美元/天，随着TGA规模回升，ONRRP或将收敛至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.1，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 7月C P I同 比2 .7 %， 核 心C P I回 升 至3. 1%， 均 不 及 预 期。 环 比 来 看 ，CP I环 比0 . 2%， 低 于 前 值0. 3%， 核 心C P I环 比0 .3 %， 高 于 前 值0. 2%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 核 心 商 品 、 核 心 服 务 分 项 均 反 弹 ， 反 应 关 税 对 通 胀 的 影 响 开 始 逐 步显 现 ， 但 上 行 斜 率 较 上 周 放 缓： 1） 能 源 项 环 比- 1 . 1 %（ 前 值0 . 9 %） ， 反 映 出 布 伦 特 原 油 价 格 的 近 月 回 落 ；2） 食 品 项 环 比0 . 0 %（ 前 值0 .3 %） ， 其 中 家 庭食 品 环 比- 0 . 1 %（ 前 值0 .3 %） ， 非 家 用 食 品 环 比0 . 3 %（ 前 值0 . 4 %） ；3） 核 心 服 务 环 比0 .2 5 %（ 前 值0 . 3 6 %） ， 其 中 医疗 、 运 输 服 务 分 项 明 显 回 升 ；4） 商 品 项 （ 不 含 食 品 ） 环 比0 .2 %。 CPI一级分项环比走势（%） 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 7月C P I反 应 关 税 对 通 胀 存 在 影 响 ， 但 从 中 长 期 视 角 ， 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 的 前 提 下 ， 通 胀 不 存 在 大 幅 反 弹 风 险 ： 6月 通 胀 上 行 斜 率 较 为 温 和 ， 我 们 认 为 当 前 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 （ 例 如 全 球 疫 情 、 俄 乌 战 争 ） 的 情 况 下 ， 通 胀 不 存 在 大 幅反 弹 基 础 ， 但 在 住 房 通 胀 和 服 务 通 胀 短 期 维 持 粘 性 的 背 景 下 ， 通 胀 也 难 以 大 幅 回 落 ， 预 计 全 年 呈 震 荡 下 行 态 势 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 7月P P I同 比 较 前值 回 升0. 9个 百 分 点 至3 . 3%， 核 心P P I同 比3. 7%， 同 样 高 于 预 期 。 细 分 项 看 ， 贸 易 服 务 环 比 跃 升 至2 %， 是P P I超 预 期 的 主 要 推 动 力 ， 耐 用 品 则 维 持 在0. 3%， 反 应P P I超 预 期 或 主 要 受 暂 时 性因 素 影 响 。 7月FOMC票委对降息表述依然分化较大 尽 管7月 并 未 降 息 ， 但 鉴 于 鲍 威 尔 任 期 将 于1年 内 结 束 ， 多 数 与 特 朗 普 站 队 的 联 储 官 员 如 鲍 曼 、 沃 勒 、 米 兰 等 已 经 开 始 为 降 息 进行 预 热 ； 后 续 美 联 储 降 息 幅 度 和 节 奏 或 将 明 显 加 快 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：7月CPI反应关税冲击对通胀影响较温和，同时经济下行压力在增大 7月通胀数据反应关税对通胀的传导仍较为温和，我们认为在缺乏实质性供给冲击（类似疫情期间）、油价处于历史低位的背景下，通胀不存在大幅的上行基础，7月的CPI数据再次应证了这一观点。通胀上行动能放缓、就业超预期走弱的背景下，美联储9月降息的掣肘下降。 货币政策展望：美联储或将再次误判通胀形势 货币政策方面，除经济走弱外，我们认为后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流