美债市场策略周报
美债市场表现回顾
- 7月CPI同比2.7%，高于前值但不及预期，关税敏感型商品分项反弹温和，显示关税影响尚缓；7月PPI大超预期，导致美债出现倒“V”型反弹。
- 全周长端美债利率上行，10年期美债累计上行6个bps。
- 短端表现分化，30年期、20年期美债分别上行7、7.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别下行1个bps和保持不变。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于65.3个bps，较上周回升1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升7个bps。
- 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。
美债供需情况
- 供给端：
- 财政部Q3声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，维持1250亿美元的长债融资规模，并预计“未来几个季度”不会增加发债规模。
- 财政部预计Q3净融资规模为10070亿美元，Q4净融资规模为5900亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元。
- 短期来看，T-Bill的超量发行节奏仍将持续，10年期美债的大幅上行动力或将放缓。
- 本周美债发行规模为4000亿美元，财政部T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。
- 需求端：
- 美债空头头寸仍处于历史高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行。
- 汇率对冲后10年期美债相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱。
美债市场流动性跟踪
- “价”指标：
- 国债在货币市场融资的抵押品中占比分别为60%、40%，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。
- SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.34%，持平于上周水平。
- Swap spread仍处于高位震荡态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束。
- 未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。
- “量”指标：
- 本周准备金回落20亿美元至3.33万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升511亿美元。
- 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢边际回落至约519亿美元/天，随着TGA规模回升，ONRRP或将收敛至0。
- 流动性压力和波动率：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.1，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：
- 7月CPI同比2.7%，核心CPI同比3.1%，均不及预期。
- 环比来看，CPI环比0.2%，低于前值0.3%，核心CPI环比0.3%，高于前值0.2%。
- 细分项看，核心商品、核心服务分项均反弹，反应关税对通胀的影响开始逐步显现，但上行斜率较上周放缓。
- 7月PPI同比增长3.3%，核心PPI同比增长3.7%，均高于预期。
- 细分项看，贸易服务环比跃升至2%，是PPI超预期的主要推动力，耐用品则维持在0.3%，反应PPI超预期或主要受暂时性因素影响。
- 货币政策：
- 7月FOMC票委对降息表述依然分化较大，鲍威尔任期将于1年内结束，多数与特朗普站队的联储官员已开始为降息进行预热。
- 美债市场展望：
- 经济下行压力在增大，通胀上行动能放缓，美联储9月降息的掣肘下降。
- 美联储或将再次误判通胀形势，后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险。
- 4.5%的10年期美债具备较高的配置价值，除非出现超预期数据（例如30万+的非农就业或3%以上的通胀），推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509）。
