行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

每日报告精选

2025-08-14 国泰海通研究所国泰海通证券李鑫

宏观专题：《货币与信贷：为何背离》

2025年7月，社融存量增速提升至9.0%，新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元。政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元。贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比下探到6.9%。7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款有所回落。有效需求需要进一步提振，经济仍在新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍有一定拖累。银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化，共同导致7月新增贷款超季节性回落。7月M2增速8.8%，M1增速快速回升至5.6%。M1快速回升主要由于2024年同期低基数，化债资金下达和结汇意愿增强对企业存款继续形成支撑。M2增速进一步走高，主要是居民风险偏好明显抬升，“股牛”行情下居民将部分存款“搬家”到风险资产，体现在非银存款同比大增。货币与信贷背离的本质在于私人部门有修复资产负债表的需求，政府对信用扩张起到重要支撑，在货币财政政策协同发力的过程中，政府信用扩张事实上创造了新的货币。私人部门对资产定价的主导能力提升，并不断创造新的货币现象，如居民提前还贷、沪金溢价和掉期溢价、企业结汇、居民存款“搬家”到风险资产等。核心观点：私人部门资产负债表修复进程不及预期。

美国通胀与美联储降息预期

美国7月CPI同比2.7%，核心CPI同比回升0.2个百分点至3.1%。CPI环比增速回落0.1个百分点至0.2%，核心CPI环比0.3%，符合市场预期。核心商品中关税敏感类分项环比增速回落，核心服务是推动核心CPI环比回升的主因。美联储降息节奏：关税传导仍然偏慢，服务需求尚未明显放缓。核心商品中温和的关税影响强化了市场对美联储9月降息的预期，美元走弱，美股高开。粘性较高的核心服务通胀使得市场交易“软着陆”而非“衰退”，短端美债收益率下行而长端小幅上行，收益率曲线陡峭化。核心观点：市场对美联储年内3次的降息预期或过于乐观，美联储在通胀与就业两难抉择下或难以连续降息。

行业策略

纺织服装业：梳理行业研究方法，包括基本情况、简要分析、纺织制造、服装零售等。
综合类：中小市值研究面临转型，从信息逐步转变为逻辑。梳理商业模式和主题策划，用宏观关注中小市值的风格选择。
食品饮料：消费行业的基本框架与方法。
军工：推荐总装、元器件、分系统、材料与加工等领域的公司。大国博弈加剧是长期趋势，军工长期趋势向好。
批零贸易业：7月出口增速回升，头部跨境电商仍较强。中美经贸会谈在瑞典斯德哥尔摩举行，双方就中美经贸关系、宏观经济政策等议题开展了交流。H1跨境电商进出口稳健增长，预计头部公司收入利润将延续较快增长。推荐跨境电商板块和B2C方向的公司。
投资银行业与经纪业：券商投顾的未来图谱，从产品代销到价值引导再到开放平台。
房地产：中国城市周期研究，开年重点城市基本面稳中向好，一线带动效应明显。
建材：西部基建节奏再催化，北京地产政策优化。水泥价格将开启恢复性上调走势。推荐消费建材和玻璃纤维板块龙头公司。
造纸业：7月浆纸价格下跌放缓，箱瓦纸下旬拉涨。文化纸供需矛盾仍存，白纸板盈利环比下滑，箱瓦纸纸价&盈利环比仍下行。木浆供强需弱格局难有改善。

海外报告

腾讯控股（0700）：延续高质量增长，AI建设能力不断强化。25-27E收入为7338/7973/8713亿元，Non-IFRS净利润为2553/2825/3143亿元，给予25年25xPE，对应目标价767港元。
金蝶国际（0268）：大型企业业务进展亮眼，合同彰显AI应用需求旺盛。预计2025/26/27年营业收入为69.98/79.30/91.55亿元，归母净利润为0.91/2.97/5.60亿元，给予2025年动态PS 9倍，上调目标价至19.41港元。
毛戈平（1318）：业绩稳健高增，品牌势能向上。预计2025-2027年EPS为2.43/3.12/3.94元人民币，参考可比公司，考虑公司高端定位的稀缺性以及更强的增长势能，给予2026年目标PE40x，维持目标价136.86港币。
来凯医药-B（2105）：聚焦高质量减重增肌与未满足肿瘤需求。预测公司2025-2027年的收入分别为0、0、2.8亿元，归母净利润分别为-3.00、-3.13、-1.90亿元，使用DCF绝对估值法，给予目标价29.19港元。
361度（1361）：25H1收入稳健增长，电商表现亮眼。维持2025-2027年归母净利润为12.9/15.0/16.7亿元，对应PE为9/8/7倍，给予2025年市盈率估值12X，对应目标价为8.15港元。
腾讯音乐-SW（1698）：SVIP用户突破1500万，费用端持续优化。预计腾讯音乐25-27年营收为324.5/364.3/405.8亿元，经调整净利润为95.8/112.3/125.1亿元，给予25年35xPE，对应每股合理估值118港元。
裕元集团（0551）：Q2制造产能利用率环比进一步提升，零售业务承压。调整2025-2027年归母净利预测为3.55/4.00/4.43亿美元，给予2025年10X PE，目标价17.26港元。

公司半年报点评

春风动力（603129）：中报表现亮眼，三大业务不断向上。上调目标价至329.5元，维持增持评级。
锦波生物（832982）：收入稳健增长，多管线同步推进。目标价402.74元，维持“增持”评级。
中国联通（600050）：控本增效深化，算网数智驱动高质量增长。维持“增持”评级，下调目标价至7.59元。
奥比中光-UW（688322）：业绩超预期，3D视觉业务加速成长。上调目标价为94.48元，维持“增持”评级。
中科环保（301175）：供热业务快速增长，单季利润创新高。维持“增持”评级，目标价6.94元。
百隆东方（601339）：高分红色纺纱龙头，优势突出价值重估。目标价7.06元，首次覆盖，给予“增持”评级。
常熟银行（601128）：分红率提升，村改支加快打开成长空间。上调目标价至9.1元，维持“增持”评级。

公司跟踪报告

衢州发展（600208）：收购先导电科，战略布局先进新材料领域。目标价8.16元，维持“增持”评级。
安克创新（300866）：3D打印、割草机望缔造新成长引擎。维持增持，目标价159.00元。
毛戈平（1318）：业绩稳健高增，品牌势能向上。
来凯医药-B（2105）：聚焦高质量减重增肌与未满足肿瘤需求。
锦波生物（832982）：收入稳健增长，多管线同步推进。
中国联通（600050）：控本增效深化，算网数智驱动高质量增长。
361度（1361）：25H1收入稳健增长，电商表现亮眼。
腾讯音乐-SW（1698）：SVIP用户突破1500万，费用端持续优化。
裕元集团（0551）：Q2制造产能利用率环比进一步提升，零售业务承压。

金融工程周报

绝对收益产品及策略周报（250804-250808）：固收+产品业绩跟踪，大类资产配置和行业ETF轮动策略跟踪，绝对收益策略表现跟踪。

金融工程专题报告

《再论沪深300增强：从增强组合成分股内外收益分解说起》：将沪深300增强组合拆解为成分股内和成分股外两部分，并统计各自相对于基准沪深300指数的超额收益表现。

债券年报

《穿越牛熊——可转债投资手册》：可转债是一种基于标的股票的混合型金融衍生品，兼具债权和股权双重属性。
《利率债市场与基础知识ABC》：中国债券市场揭秘，债券市场的运行逻辑：发行、监管、交易和托管，利率和利率期限结构变化。

英文报告

《GTHT MORNING BRIEF 20250814》：推荐Onechance Tech、Bros Eastern、Changshu RCB、Quzhou Xin’an Development、Yue Yuen Industrial、Kweichow Moutai、Tencent Music、China Unicom、361 Degrees、Orbbec、China Sciences Runyu Environ Tech、Jinbo Bio-Pharma、Tingyi Holding、Anker Innovations、Laekna。

每日报告精选（2025-08-13 09:00——2025-08-14 15:00）......................................................................2 宏观专题：《货币与信贷：为何背离》2025-08-14....................................................................................................2宏观快报点评：《关税传导仍慢，降息预期增强》2025-08-13................................................................................2行业策略：纺织服装业《纺织服装行业研究分析方法》2025-08-14......................................................................3行业策略：综合类《由大看小，以小博大》2025-08-14..........................................................................................4行业策略：食品饮料《消费投资之道》2025-08-14..................................................................................................4行业双周报：军工《中俄开展海上联合演训，美开始构建反无人机体系》2025-08-13.......................................5行业跟踪报告：批零贸易业《7月出口增速回升，头部跨境电商仍较强》2025-08-13........................................5行业策略：投资银行业与经纪业《券商投顾的未来图谱》2025-08-13..................................................................6行业策略：房地产《中国城市周期研究》2025-08-13..............................................................................................7行业跟踪报告：建材《西部基建节奏再催化，北京地产政策优化》2025-08-13..................................................7行业月报：造纸业《7月浆纸价格下跌放缓，箱瓦纸下旬拉涨》2025-08-13.......................................................8海外报告：腾讯控股（0700）《延续高质量增长，AI建设能力不断强化》2025-08-14.......................................9海外报告：金蝶国际（0268）《大型企业业务进展亮眼，合同彰显AI应用需求旺盛》2025-08-14..................9公司半年报点评：春风动力（603129）《中报表现亮眼，三大业务不断向上》2025-08-14...............................10海外报告：毛戈平（1318）《业绩稳健高增，品牌势能向上》2025-08-14..........................................................11海外报告：来凯医药-B（2105）《聚焦高质量减重增肌与未满足肿瘤需求》2025-08-13...................................11公司半年报点评：锦波生物（832982）《收入稳健增长，多管线同步推进》2025-08-13...................................12公司半年报点评：中国联通（600050）《控本增效深化，算网数智驱动高质量增长》2025-08-13...................13海外报告：361度（1361）《25H1收入稳健增长，电商表现亮眼》2025-08-13..................................................14海外报告：腾讯音乐-SW（1698）《SVIP用户突破1500万，费用端持续优化》2025-08-13............................14海外报告：裕元集团（0551）《Q2制造产能利用率环比进一步提升，零售业务承压》2025-08-13.................15公司跟踪报告：衢州发展（600208）《收购先导电科，战略布局先进新材料领域》2025-08-13.......................16公司跟踪报告：安克创新（300866）《3D打印、割草机望缔造新成长引擎》2025-08-13.................................17公司半年报点评：奥比中光-UW（688322）《业绩超预期，3D视觉业务加速成长》2025-08-13.....................17公司半年报点评：中科环保（301175）《供热业务快速增长，单季利润创新高》2025-08-13...........................18公司首次覆盖：百隆东方（601339）《高分红色纺纱龙头，优势突出价值重估》2025-08-13...........................19公司半年报点评：常熟银行（601128）《分红率提升，村改支加快打开成长空间》2025-08-13.......................19金融工程周报：《绝对收益产品及策略周报（250804-250808）》2025-08-13.......................................................20金融工程专题报告：《再论沪深300增强：从增强组合成分股内外收益分解说起》2025-08-13.......................21债券年报：《穿越牛熊——可转债投资手册》2025-08-13......................................................................................22债券年报：《利率债市场与基础知识ABC》2025-08-13.........................................................................................22英文报告：《GTHT MORNING BRIEF 20250814》2025-08-14..............................................................................23 每日报告精选（2025-08-13 09:00——2025-08-14 15:00）宏观专题：《货币与信贷：为何背离》2025-08-14 韩朝辉（分析师）021-38676666S0880523110001 2025年7月社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%），新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元。政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元。贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比下探到6.9%（前值7.1%）。张剑宇（研究助理）021-38676666S0880124030031 7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款有所回落。如何看待新增贷款转负？梁中华（分析师）021-38676666S0880525040019 一方面，有效需求需要进一步提振：经济仍在新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍有一定拖累。另一方面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金融机构规模情结逐渐淡化的作用。6月银行为应对半年度考核，将部分贷款项目前置，7月新增贷款超季节性回落。同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，对短贷的需求有所降低。此外，“反内卷”背景下金融机构的规模情结有所减轻，有助于挤出虚增贷款。 7月M2增速8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%）。M1快速回升，主要是由于2024年同期低基数，此外化债资金下达和结汇意愿增强对企业存款继续形成支撑。M2增速进一步走高，主要是居民风险偏好明显抬升，“股牛”行情下居民将部分存款“搬家”到风险资产，体现在非银存款同比大增。如何理解：货币与信贷的背离：该现象的本质在于：由于私人部门有修复资产负债表的需求，政府对信用扩张起到重要支撑，在货币财政政策协同发力的过程中，政府信用扩张事实上创造了新的货币。在新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升，并不断创造新的货币现象：如2023年以来的居民提前还贷、2024年的沪金溢价和掉期溢价、2025年的企业结汇，再到如今的居民存款“搬家”到风险资产，所有现象的背后离不开两个动机：修复资产负债表、以及在符合风险偏好的资产中寻找更高收益。风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期王宇晴（分析师）021-38676666 美国7月通胀：仍较温和。7月美国CPI同比2.7%（前值2.7%，市场预期2.8%）。核心CPI同比回升0.2个百分点至3.1%。CPI环比增速回落0.1个百分点至0.2%（市场预期0.2%），核心CPI环比0.3%（前值0.2%），符合市场预期。从结构上来看，食品与能源通胀环比均有回落，核心服务是推动核心CPI环比回升的主因。 S0880525040119 梁中华（分析师）021-38676666S0880525040019 核心商品：关税敏感类分项环比增速回落。7月交通运输商品通胀的回升是核心商品环比的主要支撑，尤其二手车分项环比增速回升明显。相比之下，关税敏感类商品环比增速则有所回落。进口依赖度较高的家具、服装、休闲娱乐商品等环比虽仍然维持正增，但增速均较6月有所回落。核心服务：医疗服务与交通运输是主要推动。7月，医疗服务中的牙医分项与交通运输服务中的机票分项表现强劲。机票分项的回升或主要受到旅游需求回暖的影响，与此相呼应的是酒店住宿分项环比增速也明显走强。租金通胀总体仍维持稳定。美联储：降息节奏如何？整体来看，7月CPI数据传递的信号是关税传导仍然偏慢，服务需求尚未明显放缓。其中，核心商品中温和的关税影响强化了市场对美联储9月降息的预期，美元走弱，美股高开。粘性较高的核心服务通胀使得市场交易“软着陆”而非“衰退”，短端美债收益率下行而长端小幅上行，收益率曲线陡峭化。我们认为，当前市场对美联储年内3次的降息预期或过于乐观。一方面，后续就业数据或仍有可能对市场降息预期带来扰动；另一方面，在核心服务通胀粘性仍强、关税与移民仍将对通胀持续产生影响的情况下，美联储在通胀与就业两难抉择下或难以连续降息。接下来，8月就业数据以及杰克逊霍尔央行年会将是观测美联储货币政策决策的重要事件风险提示：美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓行业策略：纺织服装业《纺织服装行业研究分析方法》2025-08-14 盛开（分析师）021-38676666S0880525040044 钟启辉（

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