核心观点
公司上半年收入下滑8%，主要受店铺客流波动拖累，营收同比-8.3%至91.6亿元；受行业折扣促销影响，平均折扣同比扩大低单位数，毛利率同比-0.7百分点至33.5%；毛利下跌叠加负向经营杠杆，归母净利润同比-44.0%至1.9亿元，净利率同比-1.3百分点至2.1%。公司库存保持健康水平，天数为146天，维持在150天目标值以内，库龄结构健康，老旧库存占比9%以下。现金水平稳定达人民币27亿元，拟派发中期股息及特别股息每股0.23港元，派息率达60%。
关键数据
- 上半年收入：91.6亿元，同比下滑8.3%
- 毛利率：33.5%，同比下滑0.7百分点
- 归母净利润：1.9亿元，同比下滑44.0%
- 净利率：2.1%，同比下滑1.3百分点
- 库存天数：146天
- 现金水平：人民币27亿元
- 中期股息及特别股息：每股0.23港元
第二季度表现
- 收入：同比-11.6%至40.5亿元
- 折扣：同比仍有压力但环比一季度改善低单位数
- 毛利率：同比-0.9/环比+1.8百分点至34.5%
- 销售费用率：29.7%，同比+1.3百分点
- 管理费用率：4.5%，同比+0.6百分点
- 经营利润率：1.3%，同比-3.2百分点
- 净利率：1.2%，同比-2.3百分点
全渠道表现
- 线上全渠道收入：同比增长16%，总营收占比提升至33%
- B2C公域平台和私域泛微店收入均同比+15%
- 直播销售实现超过100%增长
- B2B（第三方平台之加盟店）收入同比+21%
- 线下直营门店：数量及店铺面积维稳，净关店40家至3408家，同比减少2.0%
- 同店销售：受客流疲软影响，同比-10%~20%中段
多元矩阵布局
- 产品组合优化：发展自主品牌（XEXYMIX、PONY），短期营收占比2-3%
- 细分赛道：跑鞋赛道增速好（亚瑟士、HOKA、索康尼等）
- 自有渠道：胜道仓（一站式仓储式体验）、胜道生活（面积大、折扣店、性价比）
- 瑜伽品牌XEXYMIX：搭建24家线下门店及布局四个线上平台
- 轻户外品牌Pony：全域立体化渠道矩阵推动销售同比增长超过30%
投资建议
- 短期业绩：受消费力疲软影响，营收增长承压，盈利能力有望维稳
- 未来展望：销售恢复正向增长后，业绩弹性较好
- 盈利预测：2025-2027年净利润为3.9/4.7/5.2亿元（同比-21%/+21%/+11%）
- 目标价：0.59~0.69港元，对应2026年6-7xPE
- 评级：优于大市
风险提示
- 消费复苏不及预期
- 供应链物流受阻
- 渠道优化改革不及预期
