1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2022上半年收入同比增长21.6%，研发扩产奠定未来高增 ■事件：8月28日，公司发布2022年半年报。2022上半年收入（5.86亿元，+21.60%），归母净利润（1.47亿元，+15.00%）；2022Q2收入（3.18亿元，+8.25%），归母净利润（0.91亿元，+7.93%）。 ■强军需求带动收入稳定增长，航空业务占比再创新高。公司作为国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商，在报告期内积极开拓市场，挖掘潜在客户，核心受益于强军背景下装备需求放量。报告期内，公司实现营业收入（5.86亿元，+21.60%），收入规模实现稳步增长，其中： 1）航空装备，公司主要为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研/在役军机以及部分民机，产品覆盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱以及敏感元件、氧气地面设备等。2022上半年公司取得多款新机型配套订单，航空装备业务取得高速增长，共实现营业收入（4.03亿元，+35.72%），占总收入比重（68.67%，+7.14pct）达到历史新高。公司作为航空子系统细分赛道独供企业，相关业务的高速增长及占比提升充分反映当前航空装备下游需求的高度景气。 2）特种制冷，通过全资子公司天鹅制冷开展，目前军用特种制冷设备已实现空、军、海、火箭军全军种覆盖，并借助军用技术成果转化向工业民用领域的特种耐高温空调、专用车空调等细分市场持续拓展。报告期内公司凭借军用特种制冷市场主导地位充分受益下游装备放量，同时民品制冷积极拓展客户，2022上半年共实现营业收入（ 1.32亿元，+4.81%），占营业收入（22.45%，-3.59pct）。 分季度看，公司二季度实现营业收入（3.18亿元，+8.25%），归母净利润（0.91亿元，+7.93%）收入及利润规模均达到单季度历史高点，而增速较往季度略有放缓或主要系近两年基数提升较大及单季度交付节奏波动共同作用所致。公司单季度毛利率由21Q2的48.57%同比下降3.88pct至22Q2的44.69%，或主要系伴随交付规模提升公司承受下游降价压力所致，预计伴随公司高附加值产品未来交付占比的提升，毛利率有望在迎来企稳回升。Q2期间费用率单季度净利率为28.57%，较去年同期保持稳定。 ■毛利率或因交付结构承压，研发投入持续加码。2022上半年毛利率同比下降6.73pct至41.51%，其中，航空产品毛利率下滑5.27pct至42.31%，特种制冷装备毛利率下降9.51pc至29.97%，或主要系报告期内高毛利航空产品交付占比下降且销售规模提升过程中价格承压所致。另一方面，随着公司不断加强内部控制，经营效率持续提升，上半年期间费用率下降2.65pct至16.89%，达到历史同期最低水平。值得关注的是，报告期内，随着公司研发任务增多，同时伴随项目研制进度推进，科研领用及交付产品增多，最终导致研发费用增长49.34%，研发费用率提升1.02pct至5.47%。公司科Table_Tit le 2022年08月30日 江航装备（688586.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 30元 股价（2022-08-30） 22.74元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 9,185.19 流通市值（百万元） 4,116.30 总股本（百万股） 403.74 流通股本（百万股） 180.94 12个月价格区间 16.83/33.90元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.41 0.26 -21.72 绝对收益 -9.94 3.64 -29.84 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 江航装备：2021全年扣非净利润增长28%，在手订单充裕来年高增可期/张宝涵 2022-03-16 江航装备：【安信军工】江航装备：前3Q扣非净利润增长32%，资产负债表多项目逐季更优全年高增长可期/温肇东 2021-10-30 江航装备：合同负债大增1078%，航空机载设备细分领域龙头受益军机换装列装加速/温肇东 2021-08-31 江航装备：【安信军工】江航装备：航空机载设备细分领域龙头企业，受益军机换装列装加速/马良 2021-07-30 -50%-43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%202 1-08202 1-12202 2-04江航装备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 研任务密集，研发投入持续加码，有望加快未来高附加值产品的投产速度，为公司盈利水平的提升形成正向助力。最终因资产减值计提减少1353.13万元，而信用减值计提增加864.42万元，公司净利率虽小幅下降1.44pct至25.14%。 ■资产负债表预示景气上行，现金流有望迎来改善。公司期末存货达7.15亿元，较期初增长4.38%,，其中原材料增长6.56%，反映公司正在积极备料生产，库存商品及发出商品分别增长4.47%及11.32%，或将在下半年完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端。公司2022上半年在建工程较期初增长118.44%，其中主要增量来自“712厂房”及“冷夜产品数字化柔性生产线”两个项目，公司当前正积极扩充产能，或从侧面体现未来订单需求的积极预期。公司上半年经营性活动现金流净额为-1.89亿元，较上年同期减少182.32%，主要系期内预收货款较上年同期大幅下降所致，预计下半年现金流或有望伴随订单交付确认显著改善。 ■投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.4、5.1和7.6亿元，对应PE为27X、18X和12X，持续推荐，维持“买入-A”。 ■风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 8.3 9.5 13.7 19.3 26.6 净利润 1.9 2.3 3.4 5.1 7.6 每股收益(元) 0.48 0.57 0.84 1.25 1.89 每股净资产(元) 4.78 5.16 5.99 7.24 9.14 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 47.4 39.7 27.2 18.1 12.0 市净率(倍) 4.8 4.4 3.8 3.1 2.5 净利润率 23.3% 24.2% 24.7% 26.2% 28.7% 净资产收益率 10.0% 11.1% 14.0% 17.3% 20.7% 股息收益率 0.7% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 39.6% 35.5% 64.7% 70.1% 72.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 72% 3 公司快报/江航装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8.3 9.5 13.7 19.3 26.6 成长性 减:营业成本 4.9 5.4 7.5 10.5 14.1 营业收入增长率 23.2% 14.7% 43.4% 41.4% 37.8% 营业税费 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 营业利润增长率 59.3% 21.7% 36.3% 54.5% 52.8% 销售费用 0.2 0.2 0.4 0.6 0.8 净利润增长率 71.3% 19.2% 46.0% 49.9% 51.1% 管理费用 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 EBIT DA增长率 19.6% 20.0% 60.9% 47.1% 47.9% 研发费用 0.5 0.5 0.7 1.0 1.4 EBIT增长率 27.1% 26.2% 76.5% 54.3% 52.7% 财务费用 -0.0 -0.2 0.1 0.1 0.1 NOPLAT增长率 55.9% 13.0% 48.9% 54.0% 53.9% 资产减值损失 0.0 0.0 - - - 投资资本增长率 26.2% -18.2% 42.0% 49.1% 35.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 140.0% 8.0% 16.0% 20.9% 26.1% 投资和汇兑收益 0.0 0.0 - - - 营业利润 2.1 2.5 3.5 5.4 8.2 利润率 加:营业外净收支 0.1 0.0 0.3 0.3 0.3 毛利率 41.5% 43.6% 45.2% 45.9% 46.9% 利润总额 2.2 2.6 3.8 5.7 8.5 营业利润率 25.2% 26.7% 25.4% 27.8% 30.8% 减:所得税 0.2 0.3 0.4 0.6 0.9 净利润率 23.3% 24.2% 24.7% 26.2% 28.7% 净利润 1.9 2.3 3.4 5.1 7.6 EBIT DA/营业收入 25.3% 26.5% 29.7% 30.9% 33.2% EBIT /营业收入 19.0% 20.9% 25.8% 28.1% 31.2% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 230 191 124 79 51 货币资金 13.0 9.8 14.7 15.8 19.0 流动营业资本周转天数 153 132 129 158 164 交易性金融资产 - 5.3 1.8 2.4 3.1 流动资产周转天数 731 958 821 712 658 应收帐款 3.8 3.5 9.0 7.6 15.0 应收帐款周转天数 161 138 165 155 153 应收票据 0.8 0.8 2.6 2.1 3.8 存货周转天数 149 206 159 164 170 预付帐款 0.2 0.9 0.4 0.9 1.1 总资产周转天数 1,036 1,222 995 824 732 存货 4.1 6.9 5.2 12.4 12.7 投资资本周转天数 231 205 155 161 164 其他流动资产 1.0 0.7 0.7 0.8 0.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.0% 11.1% 14.0% 17.3% 20.7% 长期股权投资 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 6.5% 6.6% 8.3% 10.6% 12.6% 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 39.6% 35.5% 64.7% 70.1% 72.3% 固定资产 5.2 5.0 4.5 4.0 3.5 费用率 在建工程 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 销售费用率 2.8% 2.6% 2.9% 3.1% 3.0% 无形资产 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 管理费用率 13.4% 14.1% 10.7% 8.9% 7.2% 其他非流动资产 0