中芯国际 (981，买入）：下游需求逐步复苏，驱动基本面稳步上升
业绩摘要： 2025Q2公司收入22.1亿美元，同比增长16.2%，环比下滑1.7%，略高于一致预期的21.6亿美元。本季度公司产能环比增长1.8万片至99.1万片等效8寸晶圆，产能利用率为92.5%，环比增加2.9pct。晶圆ASP达874美元，同比增长4.5%，环比下滑6.3%。公司的毛利率20.4%，环比下滑2.1pct。归母净利润同比下滑19.5%至1.3亿美元，每股盈利0.02美元。公司指引2025Q3收入环比增长5%-7%至23.2-23.6亿美元，中值符合彭博一致预期，毛利率介于18%-20%，中值略低于一致预期的19.7%。
消费电子市场需求回落，Q3晶圆产能需求及ASP均有增长预期： 本季度8英寸和12英寸晶圆收入环比分别增长6.6%/下滑2.6%，主要系生产中新设备调试仍需时间以及下游消费电子市场需求回落影响。公司指引2025财年手机出货量同比持平，但下游客户市场份额的提升有望驱动公司订单供不应求至10月份，Q3晶圆ASP也有涨价预期。2025年AI相关需求增速在10%以上，晶圆出货量增长但价格将有小幅下滑，综合产能利用率逐步恢复至80%以上。截止2025Q1，公司位列全球第三大晶圆代工厂，市场份额6%，环比增长0.5pct。随着先进制程技术的突破和量产有望带动产业链上下游高速增长。
关税政策对海外客户影响较小，全年资本开支同比持平： Q2美国收入占比12.9%，关税对客户业务影响小于10%，对公司总营收影响小于2%。Q2资本开支环比增长33.2%至18.9亿美元，因投产增加使晶圆单位成本降低，折旧摊销环比下降6.0%至7.5亿美元。Q2公司8/12英寸晶圆收入分别占比23.9%/76.1%，ASP环比下滑6.3%达874美元。2025年公司将匀速扩张产能，平均每年新增5万片12英寸晶圆月产能，需求主要来自AI、汽车、AloT产品及部分封测管理业务，全年资本开支有望同比持平。
目标价60.00港元，买入评级： 我们认为半导体国产替代的迫切性叠加下游客户因市场份额的提升带动需求增长将使得公司后续几个季度的产能利用率逐步回升。我们预计公司未来三年的收入CAGR为25.0%，归母净利润CAGR为90.0%。基于公司2025年的盈利预期，我们根据2.8倍PB的估值中枢给予公司目标价60.00港元，相对于当前股价有23.20%的上升空间，买入评级。
风险因素： 产能扩张不及预期风险、半导体周期下行风险、下游需求恢复不及预期风险。
