宏观周报

2025年8月11日宏观周报 【上周焦点】 美国：上周股市持续修复因7月非农数据的超预期速降和美联储按兵不动带来的急跌缺口，纳指再创收盘历史新高。周内公布的初请失业金人数高于预期，持续申领人数更飙升至2021年11月以来的最高水平，服务业PMI不及预期，国内消费市场韧性或存疑，市场预期美联储9月降息25个基点的概率已超90%。投资者情绪整体较上周回落，市场对美国货币、经济机构公信力的担忧加大，避险情绪升温，纽约期金触及3534.10美元/盎司历史新高，美债利率小幅回升，美元指数再度走弱。 c 中国：恒生、上证等指数持续回调，股市情绪主要受企业财报表现推动。受美国将对包含半导体的进口商品征收100%的关税影响，叠加国产半导体龙头中芯国际二季度业绩略低于预期，资金持续博弈半导体板块；前期表现强势的医药板块本周高位震荡。市场避险情绪升温，黄金股领衔有色金属股上涨，中债收益率受股市跷跷板效应影响下行，主要大宗商品价格有所反弹。 日本：上周日股企业财报稳健，薪资增长预期强化，东证指数周四、周五连创新高，日元走强，日债收益率小幅震荡上行。日本央行长期以来寻求的薪资-物价增长良性循环是继续收紧货币政策的一个先决条件，市场预计日本央行将在年底前加息。 欧洲：上周MSCI欧洲指数上涨超2%，欧元、英镑走强，英国央行降息25BP，并暗示其降息行动可能即将结束。 【宏观经济概览】 高频数据观察：美国消费仍有韧性，就业市场继续走弱，地产需求仍偏弱，经济增长动能放缓。 宏观经济数据：美国服务业PMI不及预期；中国7月进出口数据超预期，“抢出口”效应、产业链重塑和贸易分流提振出口；7月中国外汇储备环比下降，央行连续第9个月增持黄金。受服务和工业消费品价格上涨带动，中国7月CPI环比上升，PPI环比降幅收窄。 【本周重点关注】 美国：7月通胀、零售数据；8月密歇根消费者情绪指数初值；美国药品和半导体关税进展中国：7月金融、社零数据；腾讯、京东等港股科技股业绩 【观点及配置建议】 美国或已进入本轮经济周期末期，关注三方面核心压力。中短期权益资产或存在回调风险，建议增配债券类资产。 曾伟杰SFCCENo.:BUH477+85228998300javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 一、宏观经济概览 政策及央行动态 关税方面，美日就关税协定内容解读出现争议；特朗普宣布对印度商品加征25%关税，总税率升至50%；美国将对包含半导体的进口商品征收100%的关税，并将在未来一周宣布药品关税。 美日就关税协定内容解读出现争议：美国政府日前发布的公告显示，日本已被征税商品需在现有税率之上再加15%，即日本已被征收15%或以上关税的进口商品，仍将面临额外15%的“对等关税”。而日本官员表示，此前与美方反复确认，针对现有税率低于15%的商品，在8月税率提高后总税率应为15%。特朗普宣布对印度商品加征25%二级关税，总税率升至50%，以惩罚印度采购俄罗斯石油。并表示，若有其他国家进口俄罗斯原油，可能也会被加征25%关税。贸易分析人士警告称，关税可能会严重扰乱印度的出口，印度经济增长和出口面临的风险正在上升，卢比可能面临新的压力。特朗普表示将对包含半导体的进口商品征收100%的关税，但对将生产设在美国的企业予以豁免；最早下周就可能开始征收。特朗普将在未来一周内宣布药品关税，他表示将对制药业征收起初额度较小的关税，但最终将达到250%。 利率方面，英国央行降息25BP；特朗普宣布提名斯蒂芬·米兰担任美联储理事。英国央行降息25BP，政策利率从4.25%降至4%，为本轮降息周期的第五次降息， 符合市场预期。特朗普宣布提名斯蒂芬·米兰担任美联储理事，任期至2026年1月31日。与此同时，将继续寻找长期的美联储职位替代者。 其他方面，为增加美国本土产品产能，避免旗舰产品iPhone遭受惩罚性关税打击，苹果公司将在美国追加投资1000亿美元，未来四年其投资总额将达到6000亿美元；OpenAI正式发布GPT-5；国务院办公厅印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》；工信部等七部门要求到2027年脑机接口关键技术取得突破。苹果通过新的美国制造计划与供应商合作，加速美国本土制造。首批美国本土 制造合作伙伴包括康宁、Coherent和环球晶圆美国。首批芯片合作伙伴包括应用材料、德州仪器和三星。2025年秋季学期起，中国免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。对在教育部门批准设立的民办幼儿园就读的适龄儿童，参照当地同类型公办幼儿园免除水平，相应减免保育教育费；民办幼儿园保育教育费高出免除水平的部分，幼儿园可以按规定继续向在园儿童家庭收取。对因免保育教育费导致幼儿园收入减少的部分，由财政部门综合考虑补助幼儿园。工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，要求到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，脑机接口产品在工业制造、医疗健康、生活消费等加快应用。 高频数据观察 高频数据显示，美国消费仍有韧性，但就业市场继续边际走弱，地产需求仍偏弱，经济增长动能边际放缓，经济意外指数回落，整体金融状况持续宽松。 消费方面，RedBook零售指数同比上升1.6%，显示消费仍有韧性。就业市场方面，8月2日当周初请失业金人数录得22.6万人，预期22.1万人，前值由21.8万人修正为21.9万人。7月26日当周连续申领失业救济人数增加3.8万人至197万人，人数飙升至2021年11月以来的最高水平。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 地产方面，30年期固定利率房贷利率降至6.63%，最新一周MBA购买指数有所回升。 金融与经济状况方面，成熟市场花旗经济意外指数回落，芝加哥联储全国金融状况指数显示金融状况持续宽松，整体经济增长动能边际放缓。 数据日期：2025年8月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 当周宏观经济数据 主要国家7月PMI数据： 美国服务业PMI不及预期，子指数恶化，国内消费市场韧性或存疑。美国7月ISM服务业PMI为50.1（预期51.5），前值50.8。德国7月服务业PMI从6月的49.7升至50.6。7月是四个月以来该指数首次超过荣枯线，显示经济边际扩张。 海关总署最新进出口数据：关税政策影响下，“抢出口”效应仍支撑进出口。以美元计，中国7月出口321 7.84亿美元，同比增长7.2%（高于彭博一致预期5.6%）；7月进口同比增长4.1%（高于彭博一致预期-1%），前值1.10%。7月贸易顺差982.4亿美元，前值1147.7亿美元，同比多增128亿美元，仍对总需求形成支撑。 产业链重塑和贸易分流提振出口。截至前7个月，东盟为我国第一大贸易伙伴（贸易总值4.29万亿元，增长9.4%，占外贸总值的16.7%）；欧盟为第二大贸易伙伴（欧盟贸易总值为3.35万亿元，增长3.9%，占外贸总值的13%）；美国为第三大贸易伙伴（贸易总值为2.42万亿元，下降11.1%，占外贸总值的9.4%）。 中国7月外汇数据：7月外汇储备32922.35亿美元（预期32820亿美元，前值33174.2亿美元），环比 减少251.87亿美元，降幅为0.76%。7月末黄金储备报7396万盎司（约2300.41吨），环比增加6万盎司（约1.86吨），中国央行连续第9个月增持黄金。 中国7月通胀数据： 中国7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.10%。CPI环比上涨0.4%，主要受服务和工业消费品价格上涨带动。中国7月PPI同比-3.6%，预期-3.3%，前值-3.60%。环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.2%。 图9：美国7月ISM服务业PMI不及预期 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 数据日期：2025年8月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月9日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月9日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 本周重点关注 美国：7月CPI、PPI数据，7月零售、工业产出数据，8月密歇根消费者情绪指数初值中国：7月金融、社零、工业数据 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 二、全球主要资产表现 本周全球主要股指多数上涨，利率多数小幅上行或震荡，贵金属、大宗商品多数价格上涨，原油、天然气下跌，美元兑其他主要货币汇率多数下跌，美元走弱。 权益：发达市场股指多数上涨。新兴市场方面，俄罗斯、越南股市表现强劲，印度股市表现最差。利率：美债收益率曲线趋陡，10年期收益率上行至4.29%。中债10年期收益率下行至1.69%。商品：本周COMEX黄金站稳3400美元/盎司以上；布油跌超4%至66.3美元/桶。汇率：美元指数跌0.43%至98.27，美元兑日元微涨0.23%至147.74。 表2：全球大类资产表现一览 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+85228998300，javezeng@guosen.com.cn 三、观点及配置建议 宏观观点 经济周期性衰退的机理：经济周期性衰退是资本追求利润最大化导致需求不足、产能相对过剩所引起的。 美国历史八次衰退前夕，均表现为企业利润率、就业数据以及产能利用率三者同时恶化。 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 数据日期：2025年8月8日资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 美国已进入本轮经济周期末期，经济的核心压力源于以下三方面：（1）供需矛盾已实质深化： 用产能利用率指标刻画美国经济周期，可以发现：1）每轮周期产能利用率峰值随时间下移。 2）本轮周期，美国产能利用率于2022年见顶后进入下行通道，2025年6月数值为77.6%，经济产能处于相对过剩的阶段。 其二是失业率。我们从以下三个角度衡量“就业”： 历史数据统计视角：在美国经济衰退前夕，失业率的饱和区间在3.4-5%。自然失业率：从经济学理论模型角度分析，弗里德曼等人提出自然失业率——经济在充分就业条件下仍无法消除的最低可持续失业水平，即