美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 l美债市场表现回顾： n7月FOMC会议表述偏鹰，但鲍威尔对就业下行风险关注度提升，并对9月降息持开放态度；周五公布的非农大幅走弱，市场对就业市场韧性进行重新评估，不同期限美债利率均下行，10Y美债周内累计下行17个bps。 l美债市场基本面、货币政策和资金面： n基本面与货币政策：7月新增非农7.3万人，低于预期的10.4万人；前两月数据显著下修，5月和6月数据共下修25.8万人，导致私人部门新增就业连续3个月低于10万人/月；失业率上行至4.25%；二季度GDP环比3%，但主要由净出口回升贡献，其中私人消费支出环比走弱至1%下方；反应美国经济的下行压力逐渐显现；货币政策方面，在记者会中，鲍威尔对就业市场关注度明显提升；尽管鲍威尔对9月是否降息没有给出明确答复，但暗示如果在9月前就业市场出现走弱，对后续降息持开放态度。 n流动性和供需：准备金回落586亿美元至3.3万亿，ON RRP用量仍处于高位，SOFR利率周内中枢环比回落4个bps；30年期和10年期Swap spread略微回落，一级交易商美债净敞口仍处高位震荡状态。 l美债市场策略：经济下行压力显现，美债拐点已至 n7月非农和二季度GDP数据反应关税冲击下，经济下行的拐点或早于通胀；展望下半年，随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，美国经济的下行压力也在逐渐显现，美债利率或已迎来拐点，10Y美债利率年内低点或将突破4月3.8%的新低，达到3.6%。 n标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 目录 l美债市场表现回顾 l美债供需跟踪 l美债市场流动性跟踪 l美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 l美债市场本周走势回顾 n7月FOMC会议表述偏鹰，但鲍威尔对就业下行风险关注度提升，并对9月降息持开放态度；周五公布的非农大幅走弱，市场对就业市场韧性进行重新评估，不同期限美债利率均下行，10Y美债周内累计下行17个bps。 l美债收益率本周走势回顾 n长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动-11、-14bps，2年期、1年期美债收益率均下行22个bps。 n利差方面，30年期和10年期美债利差收于68.3bps，较上周上行6个bps；10年期和2年期美债利差环比回升5个bps。 n反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小 l财政部Q 2声明整体偏鸽，并未明显加大长债发行规模 l美东时间4月30日，财政部公布2025年Q 1再融资声明，声明整体偏鸽，维持1250亿美元的长债融资规模的同时，继续重申预计“未来几个季度”不会增加发债规模，市场此前预期的增加长久期债券并未落地。 l财政部预计Q 2净融资规模为5140亿美元，Q 2净融资规模为5540亿美元，Q 3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元，当前水平为6000亿美元左右。 l短期来看，T-Bill的超量发行节奏仍将持续，10Y美债的大幅上行动力或将放缓 n财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特征，长端的整体供给压力与2024年基本类似；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T - B i l l发 行 放 量 ，1 0 Y美债利率或将通过期限溢价的方式下行。 供给端：本周美债发行规模为6130亿美元 l财政部T-Bill发行规模仍处于高位 n2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 l美债本周发行量为6130亿美元 n本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ， （2年 期6 9 0亿 美 元 ，5年 期7 0 0亿 美 元 ，7年 期4 4 0亿 美 元 ，2年 期F R N 3 0 0亿 美 元 ） 合 计3900亿美元。 n财 政 部 预 计Q 2净 融 资 规 模 为5 1 4 0亿 美 元 ，Q 3净 融 资 规 模 为5 5 4 0亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政部一般账户余额 （TG A） 仍 维 持 在8 5 0 0亿美 元 ， 当 前 已 回 升 至4 0 0 0亿 美 元 以 上 ；鉴 于财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T - B i l l和 缩 量发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由供给带来的偿付仍较小。 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位 l美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 l从CF TC数据来看，截止7月29日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4582亿美元（前值4680亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4297亿美元（前值4068亿美元）。 需求端：汇率对冲后10Y美债相对收益仍低 l汇率对冲后10Y美债收益率相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱 n汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止7月25日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.67%和2.07%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 l从流动性和波动指数观察美债市场 n从“价”指标观察美债市场流动性： u美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 u本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.29%，较上周回落6个bps，重新回到低位震荡态势。 美债市场流动性跟踪 l观察美债市场两类套利交易的流动性指标 n从“价”指标观察美债市场流动性： u衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。 u本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CF TC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 l从“量”指标观察美债市场流动性压力 n从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势；本周准备金、ONRRP用量均边际回落但仍处于高位，财政部一般账户余额（TGA）环比显著回升： u截止7月30日，准备金回落586亿美元至3.3万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升859亿美元。 u衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢边际回落至约1618亿美元/天，反应美元流动性仍处于偏充裕状态。 美债市场流动性跟踪 l从流动性压力和波动率观察 n从流动性压力来看： u美债市场流动性压力指数周五收于3，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。 n从美债市场隐含波动率来看： u美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l7月 新 增 非 农7 . 3万 人 ，低 于 预 期 的1 0 . 4万 人 ，前 两 月 数 据 被 下 修2 5 . 8万 人 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献8 . 3万 人 （ 前 值7 . 4万 ） ，政 府 部 门 贡 献- 1万 人 （ 前 值7 . 3万 ）； 细 分 行 业 来 看 ， 医 疗 保 健 （+ 7 . 9万 人 ） 、 零 售 贸 易 （+ 1 . 6万 人 ） 和 金 融 （+ 1 . 5万 人 ）行 业 为 本 次 新 增 主 要 贡 献 ； 专 业 和 商 业 服 务 （- 1 . 4万 人 ） 、 制 造 业 （- 1 . 1万 人 ） 、 政 府 部 门 （- 1万 人 ） 为 主 要 拖 累 项 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l劳 动 力 参 与 率6 2 . 2 %， 较 上 月 回 落0 . 1个 百 分 点 ； 男 性 劳 动 参 与 率 回 落0 . 2个 百 分 点 、 女 性 劳 动 参 与 率 回 升0 . 1个 百 分 点 。 l薪 资 方 面 ，7月 环 比 增 速0 . 3 %（ 前 值0 . 2 %） ， 对 应 年 化 增 速3 . 9 %（ 前 值3 . 7 %） ， 名 义/实 际 薪 资 增 速 均 回 升 ； 从 具 体 行业 来 看 ，信 息 业 （0 . 9 %） 、 专 业 和 商 业 服 务 （0 . 5 %） 时 薪 增 幅 较 大； 耐 用 品 （- 0 . 3 %） 、 私 立 教 育 与 医 疗 （- 0 . 1 %） 时薪 增 速 较 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l失 业 率 回 升 至4 . 2 5 %， 较 上 月 回 升1 . 3个 百 分 点 。 l失 业 人 数 拆 解 来 看 ， 就 业 转 失 业 人 数 上 升 至1 7 4 . 1万 人 ， 前 值1 6 8 . 4万 人 ； 失 业 转 就 业 人 口 下 降 至1 8 7 . 9万 人 ， 前 值2 0 0 . 2万 人 。 从 失 业 原 因 来 看 ， 新 进 入 就 业 市 场 失 业 率 从0 . 4 2 %上 升 至0 . 5 8 %， 为 主 要 背 景 ； 最 关 键 的 永 久 失 业 率 保 持 在1 . 1 1 %。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 l7月I S M制 造 业P M I录 得4 8 %， 较 前 值 回 落1个 百 分 点 ， 连 续2个 月 下 跌 ， 不 同 分 项 表 现 分 化 l分 项 表 现 分 化——新 订 单 指 数 回 升0 . 7个 百 分 点 至4 7 . 1 %、 物 价 指 数 回 落4 . 8个 百 分 点 至6 4 . 9 %、 产 出 分 项 大 幅 回 升1 . 1个百 分 点 至5 1 . 4 %， 反 应 特 朗 普 的 贸 易 保 护 和“制 造 业 回 流”政 策 影 响 下 并 未 带 来 预 期 的 效 果 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 l货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储7月 议 息 会 议 中 对 就 业 和 通 胀 表 述 维 持 去 年1 2月 份 基 调 ， 并 维 持 利 率 水 平 不 变 ， 对 于 后 续 展 望 存 在 修 改 n议 息 声 明 对 就 业 和 通 胀 表 述 维 持 不 变 ， 但 对 经 济 不 确 定 性 和 基 本 面 形 势 表 述 发 生 改 变 ：第 一 处 是 对 于 美 国 经 济 增 长 的 评 估 结 果 ，认 为尽 管 今 年 上 半 年 净 出 口 分 项 的 波 动 ， 持 续 影 响 经 济 数 据 ， 但 是 美 国 经 济 处 于温 和增 长 ， 此 前 表 述 为 尽 管 净 出 口 分 项 的 波