新力量New Force：总第4829期

总第4829期 研究观点 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：国产信创之风吹动浪潮，云服务实现快速增长 【公司评论】 美高梅中国控股有限公司（2282，未评级）：第二季度业绩表现亮眼，市场份额达16.6%红迪网（RDDT，未评级）：2025财年第二财季财报摘要 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续下的产业链机会 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：国产信创之风吹动浪潮，云服务实现快速增长 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 国资背景的综合类ERP头部厂商 浪潮数字企业是一家专注于企业数字化转型服务的上市企业。公司最初为计算机厂商提供零部件为主，后来通过收购浪潮集团旗下子公司逐步转型成为ERP软件供应商。截至2024年末，公司已服务79户央企、190家中国500强、超过120万家企业客户，形成了广泛且稳固的客户基础，成为中国企业数字化转型领域的主要解决方案供应商之一。 行业SaaS股价10.48港元目标价14.3港元（+36%） 国内数字化转型、国产化替代浪潮加速中国政府已出台多项举措推动企业数字化转型升级并要求所有中央企业及地方国 有企业须在2027年底前全面完成信息化系统信创改造。其中，ERP系统被纳入优先替换范畴，成为信创改造的重点领域，这为国内厂商带来了显著的市场机遇。浪潮数字企业作为头部SaaS厂商中唯一拥有国资背景的主体，天然契合央国企对信息与数据安全的高度诉求。叠加依托浪潮集团为技术研发、场景落地与市场拓展提供的全链条支撑，使其在ERP国产化替代选型中更易赢得青睐，构筑起独特的信任壁垒。同时，其与多家央国企长期合作，积累了扎实的行业经验与庞大的客户资源储备，为市场拓展筑牢根基。 H股市值120.62亿港元已发行H股本11.51亿股52周高/低10.88/2.58港元每股净资产2.4元 云服务呈现出强劲的增长动能 2020年至2024年，公司的云服务收入从5.1亿元飙升至27.6亿元，五年复合年增长率（CAGR）达53.3%，增速尤为亮眼。伴随规模持续扩张，业务亏损幅度逐年收窄，并于2024年首次实现盈利，经营利润达1.3亿元，同比激增335.8%，经营利润率4.8%，标志着云服务进入良性发展周期。公司已经从传统REP厂商全面转型为云服务厂商，在国产信创加速推进的背景下，企业数字化转型需求持续释放，预计云服务的收入规模与盈利空间将得到进一步拓展。 目标价14.3港元，首次覆盖并给予买入评级 结合公司国资背景的天然优势、其云服务业务借国内信创推进进一步释放利润的潜力，以及未来有望纳入港股通带来的估值提升预期。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为5.3/6.5/8.0亿元，按2026年25xPE计算,相当于云服务4xPS，给予公司目标价14.3港元，较现价有36%的上升空间，首次覆盖，给予买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 美高梅中国控股有限公司（2282，未评级）：第二季度业绩表现亮眼，市场份额达16.6% 王柏俊852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 于2025年第2季度,美高梅中国的收益诤额为86.7亿港元,同比增长8.9%,环比增长8.4%(达2019年同期的156.6);经调整后的EBITDA同比增长2.8%，环比增长6.1%到25.1亿港元(为2019年同期的172.3%),EBITDA率同比和环比分别下跌1.7和下跌0.6个百分点到28.9%（维持稳定，证明集团拥有良好的费用控制能力）。期内,贵宾业务投注额同比增长19.4%，环比增长17.3%到381.3亿港元(恢复到2019年同期的44.4%)；中场业务同比增长8.6%， 环比增长12.2%到79.7亿港元(为2019年同期的222.1)。纵使同业有新项目推出，但集团的市场份额还能提升到16.6%（受益于集团专注于高端中场业务的策略和不断优化的产品和服务）。 总体第2季度业绩表现亮眼。集团的总流动资金为28.7亿美元(包括7.0亿美元的现金)，负债约为28亿美元。 行业博彩和娱乐股价16.60港元 市值630亿港元已发行股本38亿股52周高/低16.60港元/8.58港元每股净现值0.139港元 期内，美高梅澳门的28间別墅套房均已开放入住；美狮美高梅也开始把标准客房改建為63间新套房（预计於2026年第一季度完成）。于7月份,位于澳门美高梅的超级高端娱乐场(AlphaClub)已开始试业;其设有20张赌台。据了解，集团7月份的表现维持强劲。对于未来，集团有信心能维持市场份额在中双位数和EBITDA率在20%高段水平。 澳门美高梅 澳门美高梅的收益诤额为33.8亿港元,同比增长3.8%,环比增长7.3%(为2019年同期的110.6%);经调整后的EBITDA为9.8亿港元(同比减少0.9%,环比增长8.1%；为2019年同期的100.5%),EBITDA率同比减少1.4个百分点，环比提升0.2个百分点到28.8%。 在博彩业务方面,贵宾厅赌枱转码数为53.9亿港元,同比减少35.1%,环比减少13.5%。净赢率为2.9%。贵宾赌枱总赢额同比下跌44.4%,环比下跌39.6%到1.6亿港元。中场赌枱投注额同比增长3.5%,环比增长10.9%到148.3亿港元。净赢率为22.0%。中场博彩总赢额为32.6亿港元,同比增长10.9%,环比增长 13.7%。角子机博彩投注额为73.8亿港元,同比减少0.1%,环比减少2.8%。角子机赢率为3.3%。角子机博彩赢额为2.45亿港元,同比减少15.5%,环比减少1.8%。期内,澳门美高梅设有335张赌枱及985部角子机。 在酒店业务方面,美高梅中国的每间可供入住客房收益为2382港元,环比增长1.5%;入住率增加1.1个百分点到94.9%。 美狮美高梅 期内,美狮美高梅的收益诤额为52.8亿港元,同比增长12.4%,环比增长9.1%(为2019年同期的213.3%);经调整后的EBITDA为15.4亿港元，同比增长5.3%,环比增长4.8%(为2019年同期的315.1%),EBITDA率同比和环比下跌2.0和1.2个百分点到29.1%。 在博彩业务方面,贵宾厅赌枱转码数为327.3亿港元(同比增长38.6%，环比增长24.6%);净赢率为3.5%;贵宾赌枱总赢额为11.3亿港元(同比增长90.8%， 环比增长27.3%)。中场赌枱投注额为170.5港元(同比增长9.0%，环比增长14.8%);净赢率为27.6%;中场博彩总赢额为47.0亿港元(同比增长7.0%，环比增长11.1%)。角子机博彩投注额为88.1亿港元(同比增长20.4%，环比增长3.3%);角子机赢率为3.7%;角子机博彩赢额为326百万港元(同比增长14.3%，环比增长21.7%)。期内,美狮美高梅设有415张赌枱及989部角子机。 在酒店业务方面,美高梅中国的每间可供入住客房收益2100港元，环比增长1.6%;入住率率提升1.4个百分点到94.4%。 红迪网（RDDT，未评级）：2025财年第二财季财报摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2QFY25盈利摘要 红迪网（Reddit）本财季实现营收5.00亿美元，同比增长78%，环比增长约6%，大幅超出彭博一致预期的4.3亿美元；调整后EBITDA为1.67亿美元，超出市场预期的1.42亿美元；摊薄GAAP每股收益（EPS）为0.45美元，超出一致预期的0.19美元。自由现金流1.11亿美元，同比实现由负转正，为上市以来季度新高。 细分业务表现 广告收入为4.65亿美元，占总营收比重约93%，同比增长84%，增长动力主要来自Reddit Ads平台优化和AI驱动推荐系统提升广告点击率及客户ROI；数据授权与其他收入达3500万美元，同比增长约60%，主要来自Google与OpenAI等合作方的数据使用协议，毛利率显著高于广告业务；全球日活跃用户（DAU）达1.104亿人，同比增长21%，环比增长约5%，用户黏性提升与社区参与度增强；海外市 股场用户增长加速，尤其是印度、德国和加拿大表现亮眼，推动多语言广告投放能力进一步完善。 核心增长驱动因素 Reddit本季度增长延续高位，核心动因来自广告变现效率提升、数据授权商业化推进与AI能力深化融合，三者构成平台“内容-流量-收益”闭环中的关键驱动点：1）.AI模型优化广告系统：引入大语言模型加强语义匹配，显著提升广告点击率（CTR）与转化率（CVR），增强客户ROI；原生搜索引擎Reddit Search+推出：通过聚合社区内容与AI生成摘要，为用户提供更强问题导向的检索体验，同时成为新型广告分发入口。2）.高价值语义数据授权：与Google和OpenAI的长期数据协议开始贡献可观营收，该部分收入高毛利、稳定性强，有望在下半年持续放量。3）.平台生态闭环初具雏形：用户生成内容（UGC）、搜索、广告与授权形成联动，平台商业模式逐步摆脱单一广告依赖，迈向多元变现路径。 未来展望 公司维持2025年全年营收指引在20-21亿美元，同比增长为62-67%；广告收入预计维持高增速，全年广告收入区间为18-18.5亿美元；调整后EBITDA为5.5-6.0亿美元，全年自由现金流为4.0-4.5亿美元。AI商业化成为Reddit中长期战略重点，公司预计AI搜索与数据授权将在未来1-2年内贡献显著收入增长；内容社区与搜索广告的深度融合预计将在下半年全面推开，Reddit目标是构建出区别于Google和Meta的内容驱动型语义商业生态系统。 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续下的产业链机会 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 我们继续强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻，国内外算力产业链共振。国产算力产业链在沉寂数月后重新赢得市场关注。我们认为国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。 赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 行业TMT 国内外算力产业链共振机会： 海外算力产业链，我们建议关注高端PCB、光模块、服务器ODM等细分行业。我们认为相关行业景气度将高企，供需情况紧平衡状况有望持续，行业盈利能力具有持续性，市场的关注点将逐步移至上游。根据我们的产业调研，AI服务器使用的PCB上游的玻纤布和M8 CCL材料供应紧缺将持续，行业价格和利润率水平有望 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 继续上升。相关上游产品如M8/M9材料，PTFE板，高端玻纤布等供应商值得关注。建议关注生益科技（600183）的投资机会。 COWOP方案： 根据我们的产业链调研，NVIDIA在尝试以CoWoP封装取代现行CoWoS封装，即取消ABF载板，直接将芯片封装在PCB上。我们了解到已经有封测厂根据NVIDIA的要求提供样品，正在进行测试，在2个月内可能会有初步情况。目前该方案只是作为下一代封装方案的备选方案，采用的可能性不大。但是一旦采用，PCB的价值量将会迎来进一步提升。从可投资角度看，COWOP将需要类载板制造流程的mSAP工艺，该工艺需要超薄可剥离铜