集采反内卷来临，看好估值修复

投资要点 西 南证券研究院 联系人：雷瑞电话：021-68416017邮箱：leir@swsc.com.cn 央企入主，管理层完成换届。2024年9月，原控股股东当代科技因无力偿债被申请重整，其持有的公司股份被司法轮候冻结。2025年1月，招商局集团全资控股的招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，多位高管人员相继重组完成换届，招商局集团入主有望为公司发展带来新动力。 25Q1利润端回暖，看好集采反内卷带来的价值重估。2024年公司实现营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%），利润端承压主要因公司营销体系建设、物业资产转固、汇率变动等导致费用增加，以及进行大额计提信用减值损失。25Q1实现营收61亿元（-3.6%），归母净利润5.4亿元（+11%），25Q1利润端显著回暖。2025年7月24日，医保局提出集采反内卷策略，优化集采中选规则。公司商业化产品如维库溴铵、吡拉西坦等均在第十一批国采公示的55种药品目录中，有望受益于药品反内卷。 数据来源：聚源数据 研发管线进展顺利。2024年子公司获批约20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片等。治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、化学药品3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片进入申报注册上市审评阶段，中药1类新药复方薏薢颗粒进入II期临床试验；中药1类玉蚕颗粒和化药1类注射用RFUS-250、HW071021片、HW211026软膏等研发项目获批临床。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元。公司为麻醉药龙头，药品集采反内卷叠加新药放量趋势，建议继续关注。 相 关研究 风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；集采政策不及预期的风险。 关键假设： 假设1：医院手术量复苏，带动麻醉药使用量增长，假设2025-2027年宜昌人福销量同比增速分别为7.5%、7%、7%，价格稳定； 假设2：受益于政策支持和市场规模扩大，疆内疆外市场同时发力，假设2025-2027年新疆维药销量同比增速分别为15%、13%、13%，价格稳定； 假设3：持续提升产品建设、终端服务能力，构建现代医药供应链体系，加强精细化管理，业绩有望保持稳定增长，假设2025-2027年医药流通子公司湖北人福销售终端覆盖数量稳步增长，单个终端平均销量同比增长均为5%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025