美债市场策略周报总结
美债市场表现回顾
- 7月综合PMI回升，主要受服务业PMI拉动，制造业PMI表现低迷。
- 不同期限美债利率涨跌分化，10年期美债周内累计下行4个bps。
- 长短端表现分化：30年期、20年期美债分别变动-8、-7bps；2年期、1年期美债收益率分别变动+3、+1bps。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于62.3bps，较上周回落4bps；10年期和2年期美债利差环比回落7bps。
- 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。
美债供需跟踪
- 供给端：
- 财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小。
- 财政部Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，上半年财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元。
- 短期T-Bill超量发行节奏将持续，10年期美债大幅上行动力或将放缓。
- 本周美债发行量为3900亿美元，财政部T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。
- 需求端：
- 美债空头头寸仍处于历史高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行。
- 2年期美债空头头寸边际回升至4680亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元。
- 汇率对冲后10年期美债相对收益仍低，海外机构对美债配置力度有所减弱。
- 截止7月25日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。
美债市场流动性跟踪
- 从“价”指标观察：
- 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。
- SOFR利率周内中枢为4.29%，较上周回落6个bps，重新回到低位震荡态势。
- 30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束，但外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位。
- 未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。
- 从“量”指标观察：
- 截止7月23日，准备金回落166亿美元至3.35万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升214亿美元。
- ONRRP周内中枢边际回落至约1700亿美元/天，反应美元流动性仍处于偏充裕状态。
- 从流动性压力和波动率观察：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：
- 6月房屋销售数据显著弱于预期，同比连续5个月回落，反应近期美债收益率大幅上行对地产销售的掣肘作用。
- 6月新屋销售年化值录得393万套，环比回落2.7%，低于预期400万套；成屋成交价格中位数同比回落至3%下方，环比回落超2%。
- 7月Markit综合PMI54.6，高于预期的52.8，其中制造业PMI下降3.4至49.5，不及预期的52.7，新订单等分项均出现回落，价格分项也高位下行；服务业PMI回升2.3至55.2，显著高于预期的53。
- 货币政策展望：
- 7月FOMC票委对降息表述依然分化较大，尽管6月会议表述偏鹰，但有不少票委对降息的表述已较5月明显更为积极。
- 尽管降息概率渺茫，但鉴于鲍威尔任期将于1年内结束，多数与特朗普站队的联储官员已开始提前为降息预热。
- 后续降息驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；二是鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息；三是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险。
- 美债市场展望：
- 4月以来的美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险。
- 随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率已经企稳，10年期美债在4.5%具有较高的配置价值。
- 策略方面，除非出现超预期数据（例如30万+的非农就业或3%以上的通胀），4.5%收益率的10年期美债（对应期货价格为110上下）仍有较高的配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509）。
