美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：7月综合PMI回升，主要受到服务业PMI拉动，制造业PMI表现低迷；不同期限美债利率涨跌分化，10Y美债周内累计下行4个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：7月Markit综合PMI54.6，高于预期52.8，其中，制造业PMI下降3.4至49.5，不及预期的52.7，新订单等分项均出现回落，价格分项也高位下行；服务业PMI回升2.3个百分点至55.2%，为主要拉动项；6月成屋销售年化值录得393万套，环比回落0.7%不及预期，反应高利率环境对地产市场的掣肘仍在；货币政策方面，由于下周召开7月FOMC会议，本周美联储官员处于静默期。流动性和供需：准备金回落165亿美元至3.35万亿，ON RRP用量仍处于高位，SOFR利率周内中枢环比回落6个bps；30年期和10年期Swap spread略微回落，一级交易商美债净敞口仍处高位震荡状态。美债市场策略：美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值6月CPI数据反应通胀短期存在一定的上行压力，但上行斜率较为温和，在缺乏实质性供给冲击（例如全球疫情）、油价处于历史低位的背景下，通胀不存在大幅反弹基础。随着市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，长端美债利率上行动力已经明显走弱，4.5%上下的10Y美债仍具备配置价值。策略方面，我们认为短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易，同时静待经济数据的拐点是最佳选择。我们推荐标的包括：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CBOT代码为ZN2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾7月综合PMI回升，主要受到服务业PMI拉动，制造业PMI表现低迷；不同期限美债利率涨跌分化，10Y美债周内累计下行4个bps。美债收益率本周走势回顾长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动-8、-7bps，2年期、1年期美债收益率分别变动+3、+1个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于62.3bps，较上周回落4个bps；10年期和2年期美债利差环比回落7个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为3900亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为3900亿美元本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3900亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。02004002022/070501001502002503003504004505002022/7/184周 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止7月23日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元（前值4620亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元（前值4276亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-100000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）0 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后10Y美债相对收益仍低汇率对冲后10Y美债收益率相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止7月25日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/7/182009/7/182010/7/182011/7/182012/7/182013/7/182014/7/182015/7/18欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 2016/7/18 102017/7/182018/7/182019/7/182020/7/182021/7/182022/7/182023/7/182024/7/182025/7/18欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.29%，较上周回落6个bps，重新回到低位震荡态势。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势；本周准备金、ONRRP用量均边际回落但仍处于高位，财政部一般账户余额（TGA）环比略微回升：截止7月23日，准备金回落166亿美元至3.35万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升214亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢边际回落至约1700亿美元/天，反应美元流动性仍处于偏充裕状态。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面6月 房 屋 销 售 数 据 显 著 弱 于 预 期 ， 同 比 连 续5个 月 回 落 ， 反 应 近 期 美 债 收 益 率 大 幅 上 行 对 地 产 销 售 的 掣 肘 作 用 。6月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得39 3万 套 ， 环 比回 落2 . 7%， 低 于 预 期400万 套 。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数43. 5万 美 元 ， 同 比 回 落 至3 %下 方 ， 环 比 回 落 超2%。6月成屋销售数据明显回落（万套）新屋和成屋销售价格（美元）-30-20-1001020303004005006007008002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06成屋销售年化值（套）环比增速（右轴）2000002500003000003500004000004500005000002015-062015-102016-022016-062016-10美国:新建住房销售:中位价 2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10美国:成屋销售:中位价 17资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理2023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面7月 综 合P MI回 升 ， 主 要 受 到 服 务 业P MI拉 动 ， 制 造 业P MI表 现 低 迷。7月M a r k i t综 合P MI 5 4 . 6， 高 于 预 期 的5 2 . 8， 其 中 ， 制 造 业P MI下 降3 . 4至4 9 .5， 不 及 预 期 的5 2 . 7， 新 订 单 等 分 项 均 出 现回 落 ， 价 格 分 项 也 高 位 下 行 ； 服 务 业P MI上 行2 .3至5 5 . 2， 显 著 高 于 预 期 的5 3； 反 应 关 税 对 美 国 制 造 业 回 流 的 影 响 尚 未 显现 。美国Markit不同行业PMI维持分化格局（%）-20-15-10-50510152025制造商库存 18不同部门库存情况（%）库存总额同比零售商库存 7月FOMC票委对降息表述依然分化较大尽 管6月 会 议 表 述 偏 鹰 ， 但 有 不 少