“反内卷”：哪些行业预期率先改善?

证券研究报告2025 年 07 27和料化究、扩载为精和控明为店一该析“严临-的2.0出第日本券议院速本，加气影有受本审易一海外效7月效治局会成前差8月这以来市场上源，资后有什定现国事？6月经济数银点计 分折师率术S080052207000213611826189bianquanshuigresaarch.xamail.cam.cn#系S080052305000413816488506ciwelweirescarch.xtmal.com.c元S080052302000113472533756和关特究2025-07-22草用聚%2025-07-202025-07-202025-07-18投资消总快注国基2025-07-15 内容目录多行业“反内基”预期更强？二,哪遇“反内降态”行业有望军先走周期底部？三、中现产业强练2大类资产观务..五、近期政策一宽六、宏观日历.风登提示.图表目录图1：运期商品走强，债市测整图2：7月25日当周机涨期货主力合的图3：工业企业亏报企业占比与PPI累计同比院4：意轮产能注制多了很多中F游创速行业，涉及更多民营企业图5：焦煤动力煤与域发开采产能利用率走势。图6：招期现价将与电解招产能利用率走势图7：PPI与工业全业利润走势图8：工业企业利润单施买企业经营表况E9：行业CAPEX禁路趋势与盈利融底预期图10：风电景气筑底网暖.图11：水泥围定资产网转率TTM与CAPEX/折旧比率图12：A大美块归母净利润TTM增造（%）医13：A股大头板块妇书净利润TTM增建（%，续）图14：7月25日当网电炉钢厂升工率环比提升图15：7月25日当周热煤期货大涨36%图16：7月25日当周南华玻瑞指数大源26%图17：7月21日当周光伏行业综合价格指数环比增长14%图18：了月20月当用商品房成文面积环比百升院19：了月以来BD报量快法上行IE 20:国内股指表员医21：港股表图22：发达固家股据表现图23：新兴市场股指表现医24：中国国值收益率上行2清务因的许和 .10..13144...5.8..9..9.9..1010..1011.1212...12..13WESTERN西部证券 2025年07月27 日.13..14.11..13WESTERN西部证券 图25：其他回家货币兑人民币表现医26：7月宏观日历资1：证期点内务政策动态...表2：中观行业综合影气指数与近了月趋势表3：近期政第一宽 哪些行业“反内卷”预期更强？本周商品、股市共同大涨而情市融发调整，观疏板效应强化。我们前期在7月18日报告6月底以术市场上涨，背后有什么宏观固素？指出，地媒政治风险尾部风险消除与家观济动能的好等5大固素，询成了当前权益市场上涨核心驱动力。本周，“反内券”主范进过一少发等，市场对基本面和价格预期的端进-少向远期定价，一转向再平衡、再通账框来（详见下半年展望云上子天：经济再平衡》)，政航决心不应低估，且7月政治局会议预计会进一步提及“反内基"，是“反内基”主题的有利交易窗口期。另--方面，本周雅江水电站建设利好消息-一定程度上提据了投资与需求政筑的倾期。当前的“反内券”处在博弃政策预期的阶，低估值，反转预期强的弹性品种率先受益。7月10日，国家能源局综合司发布公关于组织开及煤矿生产情况核查，促进煤炭供应平稳有序的通知》，本周售煤、玻离、纯碱、碳酸望等期贫品科大涨；建村、煤炭、竭铁、有色等行业在A股中领涨，更多是预期先行的逆辑。区2：7月25日当购额8期货主力合约11040% 35%24§10920%17%16%16%16%,10%1060%6,2州*: Wind, 中走向理性，从中长期来看，“反内悉”对不同行业景气带来的实际影响努存在较大的强期差。展望以“反内卷”为核心的供给侧改革2.0政策周期：1、供给侧改革1.0涉及煤炭、钢铁、电解等行业，当前反内态行业范图更广，其中有不少中下游制造行业，主要包括钢铁、建村、煤炭、光伏、汽车等领域。此外，工信部起表示将启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方策，提及铸欲、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子等行业。4清因的许和明 -方面，中国宏观政第■周浓跌%11510510%10% 8%6% 6% 6% 6%60St2.25无化4WESTERN西部证券 资料来源：Wnd，每部证事计发中心 从当前工业品价格和企业整利情况米看，送炭、钢钛，非金展（术泥玻离等）、化纤、电方设备和专业设备内泰式竞争压力叉大，汽车、TMT制造产能利用率较2020年下济幅度危骏大。图3：工业企业方额企业占比与PPI累计网比亏损企业占比与PPI同比2专月设22#热热427#32电气机4247$2(90--2本村加工通用设备非金展的制i3.te食品制造+化许制造化金晟制品气开-14-16亏企业比（%，2025-05)资&: Wind, 用, *研x中心图4：本给产始过制多了很多巾下学制逻行业，沙及更多民管企业■产能利f半；2025Q2放2020Q4卖（百点)中下游制造本轮过剩压力更大t20-2-49.-8-10X5R++*净: Wind,事&Fx+心5清因的许和WESTERN西部证券 2、上游行业已经经历了一轮供龄侧改革后，当前过利情况与PP价格压力相对来说更好一点，全业主动减产动能更弱一些。煤炭、电解铝是上一轮去产能的成功例，2016年煤炭开采产能利用率在60%在右，2025Q2已经提升到的69.3%：2025年6月电解招在产产能和总产能在4400万吨和4500万吨左右水平（4500万吨产能红线），市场整体案平衡，钢产能利用年预估在90%以上，两于2015年的71%，图5：煤动力煤与煤开案产能利用车危炉图6：铝期现价格与电解铝产能村车走费热系价格：医产期（元吨）发价格：动力媒（元吨)7822000-货价()电新铝产院州用单(右%)11076742000010572180001009570881600006661400085841200008E2756010000-012022207202资表建：同范成，白部证零研发中心件来多：Wnd，网范成，西辑证零研发中心3、汽车和光伏等行业同时面临新兴需求，以及高度竞争带来的望利悉化的情况。达类存在新质生产力发展诉求，民营企业占比高的行业“及内基”政策执行欢院更高。行政力量的干预会打效正常的市场机制优胜务沃作用，图此对于这类行业两言，我们认为更有可能参服电解铝改革经险，在稳佳需求的同对通建自律减产、全国规一大市场（去补贴、提高资源配置效单）、并购重组、限制低价乱象（新&价格法》）等市场化手投方式推选调结构。对于光伏行业而言，件随《关于深化新能源上网电份市场化改革促进新能源高质量发度的通知》（136号文）的出台以及道期以多品硅环节为试点的供给制改革加注非进，朝着中长期供需平衡迈出第一步，反内客欢第/事件/对办2025年品月27寸，十西届全图人大常要会常十六次会汉表读通这新除订的及不至当是量法，将十今三10月15寸处放行。2025年7月1目，开的中央财经安或六次会议促调“依法像规治辽企业快价元竞于，律始落6产范有逐出，，2015年7月18务新办公室率行新气款布会，上业和信息化部总上要师谢少停表示，期热、有点金易，5化，连材等十大重点2025年7月24，的家或、国常市场监量高或布义于中车人民共和国价格法修正革案（在求意是情）3公开在求是的公完善了低价载的认定择准，以理我市场价格程手，治理“内恶式”戈号2025年7月23主24月，国录完四资表在京章未方国资枣交青人研讨典表案某黑些“二个录中”，民化国有资产增量向，调学董每的，事实制“内表式”竞，加学重组些会，单国有资本比化配置。2025年7月22，医家据源发布--购开基煤6生产情况续变促通煤发供应-平格有序的谨加2025年了月243下车，中医始焦价业持会市源垂员会召开专超市通分析会，与金代表一致议为，占有焦发市通应录决投证价格，由7月25日率时起，4发价格上调50/55元吨，WERTERN西部证券 表1：近期反内基政第动态79.4 哪些“反内卷”行业有望率先走出周期底部？若经济再平衡得以实现，国内走出通缩和盈利低谷周期将初露雷光。截至今年6月PPI同比通缩已经持续33个月，至今年一字度A股ROETTM连缺15个季度在10%下方。而在2025年5月工业企业利润增违显著下降，企业营收利润率与价格压力形成据累，企业补库意总电超弱：价格改善会是起本能否总来拐点的关键回素之一。图B：工业企业州润车穗军全业经营表现中区：FPI：金专工生品：当月同比（%)刘河车河比50%PPIS月P比I±±:(; )10040%8030%60+4020%20%0,%020%0L-100-40-20%602020-30%2023-02 2023-07 2023-122024-052024-10WESTERN西部证券 2025-03 限料东源：wnd，西部证券矿发中心 “反内卷”背景下，哪些行业有望率先实现景气图境反转？产能过制领向的SW二版行业，并进一步通过资本开支与盈利周期票现判断行业景气趋势：①产能过利情况：2024Q4图定资产周转率是等载2020Q4下滑：②置利质量：2024Q4毛利率是否较2020Q4恶化；①产能张情况：2024Q4CAPEX折B验销比例：置利周湖：2024Q4ROETTM分位（2000年以采）以及趋势变化。图9：行业CAPEX累纳超步与利种底预期医疗美容-24.09其家电饮料孔品-2.15-2.33照明设备-1.73-1.74-1.05电子化学品-0.96非金属材料-1.29休闲食品化学制的0.72化妆品医疗器械-1.61个护用品-↑;52-1.54水泥动物保健-0.84-0.75中药15'0-生物制品-1.50RT-0.45电池家电零件-0.4NEE'O-装修建材-1.17化学制品-0.36-0.17白动化没备+0.02国卫电器+0.48通用设备用-0.04-0.02上审工壳-0.35电视广播-0.13遵发开采+1.40环保设备+0.08专用设备光伏设备+0.47多元金融+1.62CAPEX/所月降销变动)（管分点)注：业23（20244业间定资产周表45,较2020年下；2024利4放2020净)；行显利用期样%载2025Q1格运个事R0E走5或们认为主要有元美行业：一是资本开支仍在放缓，但盈利接近筑底或已出现向上逆象的行业，这些行业可能率先实现围境反转。比如风电设备行业，2024年图定资产周转率在历史1%分位数，2025Q1ROE分位载在15%左右（甚本进销5年一同期）已整利周期至现出筑底向上趋势。共他符合该分美特征的反内参行业三要包指专钢、永泥、皱瑞玻纤、能源金善、差殖等，涉及上游行业更多， 送房内上风电设备医疗服务69°0--0.71综合工-0.64玻璃玻纤-0.60普锅钢-0.240E'0-服装家纺包装印刷-0.19能薄金属-0.08+0.65WEO.ERN西部证券 二是基本仍在探底的行业，这类行业正经历产能扩张效线和毛利率悉化的图境，但是可能“反内基”致策的迫切性更强，也有更强的预期差，如光伏设备、避用设备、专业设务、医疗器械等，不乏详多中游制选行业。此外，涤奏也处于这个分类，但是可以看到近儿年反而处在--个资本开支扩张的周期，主要是受益于“保供稳价”需求，以及殊矿驾能化改适以及安全生产投入，三是录气处于高位，但出现行业竞争提升以及产能扩张放镁注象的行业，运关行业我们判相对滞后，行业比如医关，电池等。11：水混目定业产测转TTM与CAPEX/断旧比率风电设务线(市销：%)水$CAPEX/转B（存轴）100250%4.5904.080200%3.57060150%as502.540100%2.0301.5.50%1.0100.500%0.0N2223.图12：AE美板块寻净利润TTM增总(%)区13：A股大美板块妇学利润TTM活违（%，续)TMT90·必书清资70503001030-50 L资料率器：Wind，西单法表师发中心WESTERN西部证券 股表建：wed