美债市场表现回顾
- 6月通胀低于预期，关税对通胀传导仅部分显现，零售数据超预期显示居民消费韧性，不同期限美债利率均上行，10年期美债周内累计变动+0.6个bps。
- 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8%个bps。
- 利差方面，30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps。
- 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。
美债供需情况
- 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小。财政部Q1再融资声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模。预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，上半年TGA余额维持在8500亿美元左右。T-Bill超量发行节奏仍将持续，10年期美债大幅上行动力或将放缓。
- 本周美债发行规模为3900亿美元。
- 财政部T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。
- 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行。
- 2年期美债空头头寸边际回升，换算规模为4680亿美元。
- 杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元。
- 汇率对冲后美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱。
- 3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。
- 剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。
美债市场流动性跟踪
- 从“价”指标观察：
- 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%。
- SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。
- SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps。
- 30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束。
- 未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。
- 从“量”指标观察：
- 截止7月16日，准备金回升330亿美元至3.38万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升10.4亿美元。
- 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，反应美元流动性依然充裕。
- 从流动性压力和波动率观察：
- 美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。
- 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：
- 6月CPI同比增长2.7%，略超预期，核心CPI同比增长2.9%，不及预期。
- 6月CPI环比0.3%，持平预期，高于前值0.1%；核心CPI环比0.2%，低于预期0.3%。
- 能源、核心商品、核心服务分项均反弹，反应关税对通胀的影响开始逐步显现。
- 6月PPI同比下降0.2%，核心PPI同比下降2.6%，不及预期2.7%。
- 核心商品价格环比0.3%，显示关税成本仍在传导，但服务价格环比下行0.1%，旅游出行等明显走弱。
- 货币政策：
- 7月FOMC票委对降息表述依然分化较大，鲍威尔近期表示不排除7月降息的可能性，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等也支持提前降息。
- 美债市场展望：
- 6月非农新增14.7万人，高于预期11万人，但结构偏弱，私人部门就业明显降温，时薪增速环比降温至0.2%，不及预期的0.3%，人均工作时长进一步下行。
- 尽管失业率处于低位反应就业市场没有衰退风险，但结构性压力已经开始显现，实际薪资增速的走弱与5月的零售/个人消费支出数据也在相互应证经济的下行压力。
- 预计从三季度开始可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压；二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。
- 美联储或将再次误判通胀形势，特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息。
- 关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险。
- 随着债市去杠杆结束+经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高的配置价值。
- 策略方面，除非出现超预期数据（例如30万+的非农就业或3%以上的通胀），4.5%收益率的10年期美债（对应期货价格为110上下）仍有较高的配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509）。
