美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：6月通胀低于预期，关税对通胀的传导仅部分显现,同期公布的零售数据同样超预期，显示居民消费保持韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：6月CPI同比2.7%略超预期，核心CPI同比2.9%不及预期；其中关税影响比较大的分项通胀均有所回升，核心商品、核心服务分项均有不同程度反弹，特别是核心商品中受关税影响较大的一些分项，但二手车、新车等偏弱拖累了核心CPI整体涨幅；货币政策方面，美联储理事沃勒再次声称支持7月提前降息，同期特朗普宣称短期内无意解雇鲍威尔。流动性和供需：准备金回升330亿美元至3.38万亿，ON RRP用量仍处于高位，SOFR利率周内中枢环比回升3个bps；30年期和10年期Swap spread略微回升，一级交易商美债净敞口继续回升。美债市场策略：美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值6月CPI数据反应通胀短期存在一定的上行压力，但上行斜率较为温和，在缺乏实质性供给冲击（例如全球疫情、俄乌战争）的情况下，通胀不存在大幅反弹基。随着市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的10年期美债仍具备配置价值。策略方面，我们认为短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易，同时静待拐点是最佳选择。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾6月通胀低于预期，关税对通胀的传导仅部分显现,同期公布的零售数据同样超预期，显示居民消费保持韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps。美债收益率本周走势回顾长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8%个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为3900亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为3900亿美元本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3900亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。02004002022/070501001502002503003504004505002022/7/184周 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止7月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元（前值4620亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元（前值4276亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-100000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）0 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止7月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.4%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/7/182009/7/182010/7/182011/7/182012/7/182013/7/18欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102014/7/182015/7/182016/7/182017/7/182018/7/182019/7/182020/7/182021/7/182022/7/182023/7/182024/7/182025/7/18欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps，重新回到低位震荡态势。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或将逐步缓解；本周准备金规模回升、ON RRP用量仍处于高位，财政部一般账户余额（TGA）环比略微回升：截止7月16日，准备金回升330亿美元至3.38万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升10.4亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，反应美元流动性依然充裕。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面6月C P I同 比 较 前 值 回 升0. 3个 百 分 点 至2 . 7%， 为1月 以 来 首 次 超 预 期 ， 核 心C P I回 升 至2 .9 %但 不 及 预 期。环 比 来 看 ，6月C P I环 比 录 得0 .3 %， 持 平 预 期 ， 高 于前 值0 . 1%， 核 心C P I环 比 录 得0 .2 %， 低 于 预 期0 . 3%。CPI、核心CPI均低于预期（%）02468102017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06(%)CPICore CPI（Right）-1-0.500.511.52021/06核心服务 美国CPI一级分项环比变化（%）2022/062023/062024/06核心商品食品 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面细 分 项 看 ， 能 源 、 核 心 商 品 、 核 心 服 务 分 项 均 反 弹 ，反 应 关 税 对 通 胀 的 影 响 开 始 逐 步 显 现 ：6月 超 级 核 心 环 比0. 21 2%（ 前值0 .0 6 %）， 其 中 ， 医 疗 和 交 通 服 务 价 格 环 比 分 别 回 升 至0 .6 %（ 前 值0 . 2 %） 和0 . 2 %（ 前值- 0 . 2 %）； 核 心 商 品 环 比 录 得0 .2 %（ 前 值0%） ， 部 分 受 关 税 影 响 的 分项家 具 用 品 （1 %） 、 电 器 （1 . 9 %） 、 食 品 和 音频 商 品 （1 . 1 %） 、 运 动 商 品 （1 . 4 %） 、 个 人 电 脑 （ 环 比1 . 4 %） 均 明 显 胡 思 恒。CPI一级分项环比走势（%）-2-10122020/06交通运输服务休闲服务污水处理和垃圾收集服务0.3-0.70.30.30.10.10.5-0.4-1.00.30.10.30.50.10.40.40.40.9-1.5-1.0-0.50.00.51.0住宅交通运输食品与饮料医疗保健教育和通信娱乐其他商品和服务服装能源(%)美国CPI主要细分项（一级科目）环比变化2025-052025-06 超级核心CPI环比走势（%）2021/062022/06 182023/062024/062025/06医疗保健服务教育与通讯服务其他其他个人服务超核心CPI 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面6月C P I反 应 关 税 对 通 胀 存 在 影 响， 但 从 中 长 期 视 角 ， 在缺 乏 实 质 性 供 给