海外周报20250720：鲍威尔维护独立性令美联储9月难降息

东吴证券研究所1/92025年07月20日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn《关税落地后，美国通胀为何连续不2025-07-17《寻找内需增量：发挥最低工资的“灯2025-07-17 相关研究及预期？》塔效应”》 请务必阅读正文之后的免责声明部分导 不 足。本轮美国贸易商通过前置商品进口和加大来自墨西哥的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击（详见报告《关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？》）；②关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。总需求不变的情况下，关税的本质是对商品消费的征税，而在总需求不变甚至变差的风险下，这或冲击服务消费，叠加居住通胀延续下行惯性给通胀带来拖累。◼海外政治：特朗普提前解雇鲍威尔传闻再起，美联储独立性维护或令降息延后。本周纽约时报披露称美国总统特朗普已起草解雇美联储主席鲍威尔的信件，并启动了新任美联储主席的遴选程序，一度引发市场动荡。随后特朗普本人接受采访时澄清该传闻，表示并未起草相关文件，未来也不太可能解雇鲍威尔，除非其在美联储大楼装修中存在欺诈行为。在法律层面上，美国《联邦储备法》（Federal Reserve Act）规定美联储理事会成员在任期届满前只有在“正当理由（for cause）”情况下才可被总统提前罢免。“正当理由”通常被解释为严重失职、渎职或违法行为等。因此特朗普尽管已经多次呼吁鲍威尔尽快降息，但他仍只能通过证明鲍威尔在美联储大楼装修过程中存在“不当行为”来启动相关解雇程序。而考虑到鲍威尔本人律师出身的背景，该法律途径必将耗时良久且困难重重。此外由于鲍威尔的任期将于2026年5月届满，因此我们认为特朗普大概率不会耗费大量法律和政治资源来推动对任期即将结束的鲍威尔的弹劾流程。最后需要注意的是，今年以来特朗普对美联储独立性的持续干预，反而可能令鲍威尔在任期的最后时间内出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，选择延后降息，这令美联储9月降息难度仍然较大，同时存在全年降息不及2次预期的可能。◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度图2：过去一周全球股市回报率图3：过去一周汇率与大宗商品回报率数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%0.60.51.60.7-0.11.70.61.5-0.1-0.10.10.60.62.81.1-2-101234全球发达新兴美国除美国M7标普500纳斯达克道琼斯斯托克600德国DAX英国富时日经225恒生沪深300全球股市各国股市-0.5-0.9-0.6-0.2-0.2-1.6-1.5-2.0-1.5-1.0-0.5美元指数欧元日元英镑人民币人民币兑欧元彭博商品指数伦金美金伦铜美铜美油布油工业金属汇率大宗商品 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位%图5：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角）图6：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角）数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%图7：亚特兰大联储GDPNow模型对最近五个季度美国GDP实时预测值vs实际值数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率-0.0160.0590.04210年风险中性利率10年期限溢价总变动-0.04-0.020.000.020.040.060.080.10-0.02910年TIPS实际利率10年BEI通胀预期-0.04-0.03-0.03-0.02-0.02-0.01-0.010.000.010.0133.12.4-6-4-2024624/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0324Q224Q324Q425Q125Q2 东吴证券研究所-0.525/0425/05初值最新值 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率图9：美国经济意外指数增长与通胀分项数据来源：彭博、东吴证券研究所图10：美国经济意外指数企业部门分项图11：美国经济意外指数家庭部门分项数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所-1-0.500.511.522.533.54000102030405060708091011121314增长通胀-1.5-1-0.500.511.5221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/07景气指标地产工业-2-1.5-1-0.500.511.5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图14：纽约联储每日回购情况数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元图16：主要货币互换掉期点差数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps05001000150020002500300021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/01隔夜正回购（右）-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10英镑日元 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%图15：美国SOFR与o/n RRP利差数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps图17：彭博金融条件指数数据来源：彭博、东吴证券研究所-0.15-0.050.050.150.250.350.4518/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/02SOFR - o/n RRP-6-5-4-3-2-101290939699020508111417彭博金融条件指数 20 23/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/04欧元 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所图21：美国超级核心CPI环比与分项贡献度数据来源：彭博、东吴证券研究所图23：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率数据来源：彭博、东吴证券研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03剩余酒店机票超核心CPI-10%-5%0%5%10%15%20%25%171819202122核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图20：美国超级核心CPI同比与分项贡献度数据来源：彭博、东吴证券研究所图22：分析师对美国核心CPI环比增速预期数据来源：彭博、东吴证券研究所-4-2024681516171819202122剩余酒店车险超核心CPI0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12实际值预测值 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn