鲍威尔维护“独立性”，市场维持体面

Page1of42025年5月8日孙英超+85225092603billy.sun@gtjas.com.hk25-0425-05 周浩+852 25097582Hao.zhou@gtjas.com.hk鲍威尔维护“独立性”，市场维持体面市场预期6月美联储降息概率较低一如市场预期，美联储保持基准利率不变，同时表达了对于未来经济和通胀走势的不确定，因此6月是否降息也开始成为疑问。从市场交易的结果来看，6月降息的概率在FOMC前大约为35%，在议息后降至20%。市场关心的另一个问题，是鲍威尔和特朗普的关系，鲍威尔强调其未要求与特朗普见面，也重申特朗普的态度不会影响美联储的决策。美联储保持自身的独立性，可能也是眼下鲍威尔能够采取的最佳策略，从市场反应来看也是如此。此前，特朗普威胁要炒掉鲍威尔，美元资产出现崩盘走势，似乎表明金融市场更加不喜欢的是“缺乏远期策略”的不确定。从彭博编制的贸易不确定指数来看，近期该指数其实有所下行，中美贸易谈判的即将举行，也给投资者带来了些许慰藉，但长端美债收益率大致保持平稳，这说明市场在目前阶段更为担忧的是通胀。近期投资者关心的另一个问题是美元的信用担忧，与此同时也开始担忧美元可能的大幅走弱。对于美元的信心存在担忧是事实，但美元距离垮塌仍有一些距离。近期在不少亚洲货币升值后，若干亚洲央行也开始进场干预。日本央行也暗示将来可能会更晚和更慢升息，这在一定程度上也表明多数经济体仍然希望保持政策的灵活度，而非轻易跟随金融市场尤其是以对冲基金为主关于关税的问题尚不清晰，有亚洲金丝雀之称的韩国4月出口数据好于市场预期，同比增长3.7%（市场预期-2.0%），这表明关税的影响尚未显现。在大洋彼岸的另一端，美国港口的进出口都出现大幅下滑，似乎意味着全球贸易面临的逆风仍会较强。加总这些信息，相信美联储和鲍威尔得到的也是相25-0325-0325-0325-0325-0425-0425-0425-04期货市场隐含6月降息预期 导的杠杆交易。对混乱的图景。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.025-0125-0125-0125-0125-0125-0225-0225-0225-02（%） Page2of4一如市场预期，美联储保持基准利率不变，同时表达了对于未来经济和通胀走势的不确定，因此6月是否降息也开始成为疑问。从市场交易的结果来看，6月降息的概率在FOMC前大约为35%，在议息后降至20%，全年降息次数大约为3次，与此前的预期接近。总体而言，市场解读本次议息会议略鹰，但美债利率却出现了一定的下行，美元指数走强，美股也以上涨收盘。从市场的反应来看，美联储的谨慎态度在预期之内。市场关心的另一个问题，是鲍威尔和特朗普的关系，鲍威尔强调其未要求与特朗普见面，也重申特朗普的态度不会影响美联储的决策。从鲍威尔的整体表达来看，他更加强调的是关税带来的“不确定”，这意味着美联储不能“提前决策”，甚至也无法“相机决策”。目前能做的最好是“等待”，包括等待更多的经济数据来决定未来的货币政策。美联储保持自身的独立性，可能也是眼下鲍威尔能够采取的最佳策略，从市场反应来看也是如此。此前，特朗普威胁要炒掉鲍威尔，美元资产出现崩盘走势，似乎表明金融市场更加不喜欢的是“缺乏远期策略”的不确定。换言之，特朗普的政策不确定，反而开始被市场逐步接受，因为其中远期的目标至少是明确的（虽然可能达不到）。但动辄影响美联储的决策和独立性，甚至可能威胁货币政策的中期目标，其带来的冲击，至少是投资者短期无法去定价的。从彭博编制的贸易不确定指数来看，近期该指数其实有所下行，中美贸易谈判的即将举行，也给投资者带来了些许慰藉，但长端美债收益率大致保持平稳，这说明市场在目前阶段更为担忧的是通胀。在昨天的记者会中，鲍威尔在回答关于更担忧通胀还是更担忧经济增长的问题时，只给出了模糊的答案。但从美股强势反弹、但美债仍然相对较弱的近期走势来看，投资者显然更加担忧通胀。与此同时，关于海外投资者可能抛售美债的担忧，也成为悬在美债上空的达摩克利斯之剑。图1：贸易不确定性有所降温，但美债仍然较弱资料来源：Bloomberg，国泰君安国际近期投资者关心的另一个问题是美元的信用担忧，与此同时也开始担忧美元可能的大幅走弱。我们试图从下面这张图来回答这个问题。从亚洲美元指数的走势来看（即亚洲货币兑美元的强弱），亚洲货币近期出现了强劲的反弹，但事实上仍然远低于2022年初的水平，从这个角度而言，4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.95.025-0125-0225-0325-0425-05彭博贸易不确定指数30年美债收益率（右轴，倒序）% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page3of4对于美元的信心存在担忧是事实，但美元距离垮塌仍有一些距离。近期在不少亚洲货币升值后，若干亚洲央行也开始进场干预。日本央行也暗示将来可能会更晚和更慢升息，这在一定程度上也表明多数经济体仍然希望保持政策的灵活度，而非轻易跟随金融市场尤其是以对冲基金为主导的杠杆交易。图2：亚洲美元指数近期大幅反弹资料来源：Bloomberg，国泰君安国际事实上，关于关税的问题尚不清晰，有亚洲金丝雀之称的韩国4月出口数据好于市场预期，同比增长3.7%（市场预期-2.0%），这表明关税的影响尚未显现。在大洋彼岸的另一端，美国港口的进出口都出现大幅下滑，似乎意味着全球贸易面临的逆风仍会较强。加总这些信息，相信美联储和鲍威尔得到的也是相对混乱的图景，但美国经济比预期更“能打”，似乎是目前较为少见的共识。图3：韩国出口超预期反弹资料来源：Bloomberg，国泰君安国际22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05彭博亚洲美元指数23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04韩国出口（同比）% 请务必阅读正文之后的免责条款部分-20-15-10-50510152025 请务必阅读正文之后的免责条款部分个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。© 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com 定义相对表现超过15%或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15%或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想定义相对表现超过5%或行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或行业基本面展望中性相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 Page4of4